寒武紀(jì)光速上市背后的估值焦慮

5 億多年前，地球迎來了一次至今依舊讓生物學(xué)家困惑的寒武紀(jì)生命大爆發(fā)（Cambrian Explosion）。
 
在地質(zhì)學(xué)上被稱作寒武紀(jì)的時(shí)間內(nèi)，門類眾多的無脊椎動(dòng)物突然在 2000 多萬年的時(shí)間內(nèi)大爆發(fā)，而在更古老的地層中卻難以找到祖先化石的跡象。這被稱為古生物學(xué)和地質(zhì)學(xué)上的一大懸案，自達(dá)爾文以來就一直困擾著進(jìn)化論等學(xué)術(shù)界。
 
如今，又一場(chǎng)大爆發(fā)正在悄然進(jìn)行。盡管沒有兩千多萬年的跨度，但是在幾十年的時(shí)間歷程中，人工智能的大爆發(fā)也為人類社會(huì)增添了更多的亮色。
 
而寒武紀(jì)取名如此，同樣也有人工智能大爆發(fā)的意味在其中，同時(shí)，寒武紀(jì)也在大爆發(fā)中，以光速推進(jìn)上市進(jìn)程。

光速推進(jìn)下的焦慮

68 天，寒武紀(jì)創(chuàng)下了今年以來科創(chuàng)板過會(huì)企業(yè)的最快速度。
 
從科創(chuàng)板 IPO 申請(qǐng)，到獲得上交所受理，到如今成功過會(huì)，成立僅四年的 AI 芯片公司寒武紀(jì)在面對(duì)沖擊科創(chuàng)板“考場(chǎng)”后，即將交出一份很漂亮的答卷。
 
在 2016 年，AI 芯片在國(guó)內(nèi)仍舊是一個(gè)比較新奇的概念。而在 Alpha Go 與諸多世界級(jí)棋手進(jìn)行了“人機(jī)大戰(zhàn)”之后，人工智能的關(guān)注度被拉到了最高。同樣在國(guó)內(nèi)，出現(xiàn)了不少相關(guān)企業(yè)，而寒武紀(jì)則是其中第一家將 AI 芯片付諸實(shí)踐并且取得了很高成就的公司。
 
在成立至今的短短四年的時(shí)間里，寒武紀(jì)一直都充滿了傳奇色彩。不論是兩位“少年天才”創(chuàng)始人、AI 芯片獨(dú)角獸、一眾明星股東，還是高精尖的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、華為的合作伙伴等，都給寒武紀(jì)這家年輕的公司抹上了濃重的傳奇色彩。
 
如今，寒武紀(jì)在過會(huì)時(shí)間上再創(chuàng)紀(jì)錄，更是濃墨重彩的一筆。而這些充滿傳奇色彩的標(biāo)簽，也讓寒武紀(jì)的每一個(gè)舉動(dòng)、每一步發(fā)展都受到極高的關(guān)注。與此同時(shí)，外界對(duì)寒武紀(jì)也有了更加全面和嚴(yán)格的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。
 
自然，這種高標(biāo)準(zhǔn)更多體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的估值之上。根據(jù)保薦券商的預(yù)測(cè)，寒武紀(jì)的估值范圍為 192 億元到 342 億元之間。這樣起伏的估值，讓寒武紀(jì)頭疼不已，而這樣如同過山車一樣忽高忽低的情況，背后的原因則是多樣的。

科技能力：寒武紀(jì)沖擊 IPO 最大底牌

科技能力，是預(yù)備沖擊科創(chuàng)板的寒武紀(jì)最大的底牌。
 
對(duì)于一家徹頭徹尾的科技公司，本身的科技實(shí)力對(duì)公司而言十分重要，這也影響到資本市場(chǎng)對(duì)科技公司的態(tài)度。而處在萬眾矚目地位的寒武紀(jì)，市場(chǎng)對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)更是嚴(yán)苛，而這也影響了寒武紀(jì)的估值。
 
對(duì)于外界的高標(biāo)準(zhǔn)，寒武紀(jì)只有通過其技術(shù)實(shí)力才能打消市場(chǎng)的疑慮。在這一方面，寒武紀(jì)的表現(xiàn)并不差。成立之后沒多久，寒武紀(jì)就推出的全球首款商用終端智能處理器 IP 產(chǎn)品寒武紀(jì) 1A，這款處理器后來被集成到華為海思的麒麟 970 芯片之中。并且之后推出了升級(jí)版寒武紀(jì) 1H、寒武紀(jì) 1M。
 
2018 年，寒武紀(jì)還推出了第一代云端 AI 芯片思元 MLU100，和搭載 MLU100 的云端智能處理卡，是中國(guó)第一家同時(shí)擁有終端和云端智能處理器產(chǎn)品的商業(yè)公司。一年之后的升級(jí)產(chǎn)品思元 MLU270 更是與英偉達(dá)（Nvidia）發(fā)布的 Tesla T4 性能基本持平。
 
2019 年 11 月，寒武紀(jì)發(fā)布了邊緣 AI 系列產(chǎn)品思元 220 芯片及加速卡產(chǎn)品，在云、邊、端實(shí)現(xiàn)了全方位覆蓋，形成了完整的智能芯片產(chǎn)品群。截至 2020 年 2 月 29 日，寒武紀(jì)已獲授權(quán)的專利有 65 項(xiàng)（境內(nèi) 50 項(xiàng)，境外 15 項(xiàng)），正在申請(qǐng)中的專利有 1474 項(xiàng)。
 
當(dāng)然，最能體現(xiàn)寒武紀(jì)技術(shù)實(shí)力的仍舊是前期與華為的合作，而市場(chǎng)也正是看中了寒武紀(jì)的產(chǎn)品可以滿足以質(zhì)量要求嚴(yán)苛號(hào)稱的華為海思。但是曾經(jīng)的合作伙伴如今也離寒武紀(jì)遠(yuǎn)去，這也讓寒武紀(jì)的估值蒙上了更加撲朔的迷霧。

華為離去陰影猶在

寒武紀(jì)成名于華為，如今也因?yàn)槿A為陷入尷尬境地。
 
2017 年，華為首次在手機(jī)芯片中集成了寒武紀(jì)研發(fā)的 NPU（神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理器），這成了寒武紀(jì)的第一桶金。而從 2018 年以來，華為海思選擇結(jié)束了與寒武紀(jì)的合作關(guān)系。
 
這對(duì)寒武紀(jì)的影響不可謂不大，畢竟與華為的合作在寒武紀(jì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占了很高的部分。根據(jù)招股書披露內(nèi)容，在報(bào)告期內(nèi)，寒武紀(jì)的 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 98.95%、99.69%和 15.49%，2019 年呈大幅下滑趨勢(shì)；收入主要來源于寒武紀(jì) 1A 和 1H 兩款產(chǎn)品，并表示公司 A 為主要客戶。
 
而在之后上交所的詢問中，寒武紀(jì)表示 A 公司就是華為海思。寒武紀(jì)也對(duì) IP 授權(quán)業(yè)務(wù)營(yíng)收出現(xiàn)大幅下跌的情況做出解釋，表示是因?yàn)樵?2018 年就完成了這部分產(chǎn)品的交付并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化出貨，以至于該年度相關(guān)收入較多。
 
而到了 2019 年寒武紀(jì)對(duì)華為海思的主要收入來源為提成費(fèi)用收入，所以下滑幅度較大。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)可知，寒武紀(jì)終端智能處理器 IP 業(yè)務(wù)的收入從 2018 年的 1.16 億元大幅下跌至 6577 萬元。
 
而對(duì)于華為的離開寒武紀(jì)也做出了解釋，稱華為海思是按照發(fā)展慣例選擇自主研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，不存在寒武紀(jì)產(chǎn)品無法達(dá)到客戶要求的情況。并且表示在 2020 年這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收還將有所下滑，但隨著各項(xiàng)已經(jīng)申請(qǐng)的專利持續(xù)對(duì)外授權(quán)，所形成的授權(quán)收入將逐步提升。
 
但是失去了華為的寒武紀(jì)還能讓市場(chǎng)青睞嗎？寒武紀(jì)自己也不能做出完全的保證。在招股書中，寒武紀(jì)表示由于公司短期內(nèi)難以開發(fā)華為這樣業(yè)務(wù)體量的大客戶，2020 年公司終端智能處理器 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入將繼續(xù)下滑。
 
更嚴(yán)重的問題是，華為海思未來還將在終端、云端、邊緣端人工智能芯片產(chǎn)品領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。而在這些方面，華為海思和寒武紀(jì)則構(gòu)成了直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，曾經(jīng)的伙伴如今成為對(duì)手，這讓寒武紀(jì)陷入了異常尷尬的境地。
 
而對(duì)于寒武紀(jì)這樣的窘境，市場(chǎng)自然會(huì)對(duì)其未來的發(fā)展打上一個(gè)問號(hào)，同樣這也讓寒武紀(jì)的估值更顯撲朔。但是華為的離開，對(duì)寒武紀(jì)營(yíng)收能力的影響，更是市場(chǎng)看重的。

營(yíng)收決定估值

對(duì)于即將上市的寒武紀(jì)而言，營(yíng)收是決定估值的重要砝碼之一。
 
華為的離去，讓寒武紀(jì)陷入了困境，也讓市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的營(yíng)收能力抱有懷疑態(tài)度。保薦券商此前預(yù)計(jì)，寒武紀(jì)在 2020 年?duì)I收為 6 億元至 9 億元，相比 2019 年增長(zhǎng) 35%到 102%。
 
但是寒武紀(jì)在 2020 年上半年的情況并不樂觀。根據(jù)最新披露的招股書可知，寒武紀(jì)上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收僅僅只有 8200 萬元至 8600 萬元，同比下滑 16.32%到 12.24%，而預(yù)計(jì)虧損卻為 2.1 億元到 2.3 億元。
 
從招股書中公布的數(shù)據(jù)來看，寒武紀(jì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)終端智能處理器 IP 和云端智能芯片以及加速卡業(yè)務(wù)都有不同程度的下滑，而新開拓的邊緣智能芯片及加速卡和基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)因?yàn)闃I(yè)務(wù)量過小的因素，對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)更是有限。
 
同樣影響寒武紀(jì)營(yíng)收能力的還有其自身的局限。
 
芯片公司需要長(zhǎng)期投入研發(fā)、長(zhǎng)期燒錢，就算如此做出來的產(chǎn)品還需要客戶的 Design-in(客戶送測(cè)），通過客戶的反響和現(xiàn)場(chǎng)支持，以及與客戶的溝通磨合才能對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更好的打磨，以便于交付出更加成熟的產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。
 
這也是芯片行業(yè)“成本前置、收益后置”的特點(diǎn)決定的，占據(jù)市場(chǎng)之前，芯片企業(yè)都需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的投入。而高成本的研發(fā)費(fèi)用和巨額的虧損，也是這種特性帶來的弊端，同樣，寒武紀(jì)在這方面也十分頭疼。
 
縱觀招股書，不難發(fā)現(xiàn)寒武紀(jì)的研發(fā)費(fèi)用確實(shí)占據(jù)了較高成本。從 2017-2019 年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為 2986.19 萬元、24011.18 萬元和 54304.54 萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為 380.73%、205.18%和 122.32%，連續(xù)三年的研發(fā)投入占營(yíng)收比重超過 100%。
 
而競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)，對(duì)寒武紀(jì)而言更是營(yíng)收方面的一大攔路虎。
 
除去華為這個(gè)曾經(jīng)的伙伴如今的對(duì)手，在終端智能處理器 IP 的市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)也逐漸加劇。尤其在芯片 IP 巨頭 ARM 也開始涉及這一領(lǐng)域之后，連寒武紀(jì)自己也承認(rèn)，ARM 在集成電路 IP 市場(chǎng)具備深厚的積累、良好的聲譽(yù)與客戶關(guān)系，相對(duì)于寒武紀(jì)而言在市場(chǎng)中具備更加明顯的優(yōu)勢(shì)。
 
而這方方面面的原因，讓寒武紀(jì)的營(yíng)收能力充滿了爭(zhēng)議，也造成如今寒武紀(jì)估值的捉摸不定。
 
在大爆發(fā)之中，寒武紀(jì)以光速推進(jìn)其上市進(jìn)程看似光鮮，但是這背后的估值焦慮，更值得關(guān)注。雖然在新基建熱潮中，寒武紀(jì)腳踏芯片和人工智能兩大風(fēng)口，但是在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的市場(chǎng)中，寒武紀(jì)想要獲得資本市場(chǎng)青睞，似乎還有很艱辛的路要走。