哪些芯片設計公司值得被并購？

中國 80% 的行業(yè)是產(chǎn)能過剩的，國產(chǎn)芯片設計企業(yè)特別明顯，未來并購重組將是這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級的主要出路。

產(chǎn)能過剩的主要起因是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，美國開始對中國芯片等行業(yè)進行限制，我國則上到國家層面，下到各地方出臺各種政策支持半導體芯片行業(yè)發(fā)展，提出芯片國產(chǎn)替代，各路資本熱錢蜂擁而入，創(chuàng)業(yè)芯片設計公司如雨后春筍，如過江之鯽，蓬勃爆發(fā)。

既然有這么多熱錢進來，泡泡也就快速吹起來了。2023年中國有芯片設計公司 3451家，其中近2000家年銷售額少于 1000萬人民幣。2023年半導體上市公司108家，虧損企業(yè)占比40%。大量同質(zhì)化的芯片設計公司擁擠在某個狹窄的賽道里，大家在技術(shù)上也沒有太多獨到的創(chuàng)新，可以預見的是會有越來越多的公司退出。比如在WIFI FEM領(lǐng)域，不大的市場空間里國產(chǎn)芯片品牌已經(jīng)接近30家公司，而MCU、電源芯片領(lǐng)域內(nèi)卷的公司數(shù)量就更多了。

對VC/PE來講，IPO是獲利最大的退出方式。然而，由于退出價格受資本市場本身波動的干擾較大，也受到監(jiān)管部門的減持限制，IPO通道收窄的局面下，為了避免將損失降到最低的清算退出模式，或許可以尋找并購退出渠道。最近的案例主要有兩家：雙成藥業(yè)收購奧拉電子和思瑞浦收購創(chuàng)芯微，這兩個情況還不太一樣。

類似的上市公司收購創(chuàng)業(yè)團隊的案例，已經(jīng)有納芯微收購昆騰微失敗的前車之鑒，被收購方在交易中處于絕對弱勢地位，一般都會被迫簽訂非?？量痰膶€條款。高科技行業(yè)的并購成功率本來就很低，成功者也不過才10%左右，若想實現(xiàn)“雙向奔赴”，雙方不但要在合作意愿、股權(quán)交接和業(yè)務整合上達成一致，還要有業(yè)務整合之“1+1大于2”的潛在動能。

最近看到飛祥老師的文章《從“35歲天花板”看并購：高估值交易的第一出發(fā)點是增量市場，而不是存量整合》，（下面轉(zhuǎn)載的第二篇）得到了很多啟發(fā)，文中分享研究中美勞動力黃金年齡的論文《“Golden Ages”: A Tale of the Labor Markets in China and the United States》（方漢明，沃頓，2022），論文講的是作為勞動力的人，但我覺得用來解釋公司的成長也適用。

按照人力資本投入理論，勞動力收入可以拆解為三個要素。

（1）經(jīng)驗，Experience Effect，人力資本積累；

（2）代際，Cohort Effect，按照每5年分組，主要受教育水平影響；

（3）時間，Time Effect，堆時間和工作量。

這里的時間效應非常有趣：

1、時間效應與生產(chǎn)率有關(guān)但不等同，比如在美國高科技行業(yè)；

2、核心取決于【人力資本供給增加】的邊際遞減效應與【全要素生產(chǎn)率和實物資本投入】對勞動力邊際產(chǎn)出提升的二者相對力量大小。

生產(chǎn)力上升既可以來自生產(chǎn)率的直接提升（采用機器人、AI工具等），也可以來自內(nèi)卷（例如通過延長工作時間）。過去我們國家很多行業(yè)的騰飛成長，實際上來自勞動力的受教育水平提升（Cohort代際因素，類似于新技術(shù)，還有大量大學畢業(yè)生）、工作時長增加（Time Effect，996），二者疊加促成了國內(nèi)勞動力的生產(chǎn)率提高，但是也造成了職場的35歲現(xiàn)象。

回到芯片創(chuàng)業(yè)公司的話題，過去五年新成立的芯片設計公司們，他們靠的是什么快速成長？

天時：錢多。主要是資本市場的估值拉動暴富神話，和地方政府、投資機構(gòu)的推波助瀾。

地利：國產(chǎn)替代市場橫空出世，供應鏈脫鉤造成了市場空白需要填補。

人和：回到公司和創(chuàng)始人本身，就可以用人力資本三要素來解釋。

1）經(jīng)驗因素

創(chuàng)始人的技術(shù)背景和從外部引入的知識產(chǎn)權(quán)紅利?，F(xiàn)成的IP公司提供了積木式模塊，創(chuàng)業(yè)公司只要買買買就可以快速搭出所需的芯片設計，比如MCU只要買ARM和RISCV的授權(quán)，GPU只要買Imagination的核心IP，大部分IP都可以在芯原的貨架上找到成熟的模塊，甚至還有像燦芯這樣的設計外包公司給你全程服務，從概念設計到工藝到生產(chǎn)成品一條龍服務。

2）代際因素

近幾年每年畢業(yè)的畢業(yè)生以千萬計，大量的優(yōu)質(zhì)勞動力進入市場，工程師紅利推動行業(yè)發(fā)展，新的技術(shù)工具也層出不窮，很多代碼工作開始被AI替代。

3）時間因素

加班內(nèi)卷幾乎已經(jīng)成了行業(yè)慣例，公司間的比拼成為了純粹的工作量堆疊，公司只要融到資，高薪挖人，加上瘋狂加班，在一般工作效率上已經(jīng)達到極限。

關(guān)于原文中的觀點我在芯片領(lǐng)域繼續(xù)做了一些延伸：

收購決策的核心要義是“比投資自建劃算”，也就意味著，目標公司的過往積累（Experience）能夠在未來兌現(xiàn)的價值，需要大于“別人也可以做到的”采用新技術(shù)、“加班去卷”所能夠帶來的潛在收益。

硬科技行業(yè)，學習能力強/新技術(shù)落地快+渴望暴富的內(nèi)卷勞動力，碾壓或顛覆現(xiàn)存勢力的情況數(shù)不勝數(shù)。在這個環(huán)境下，收購一個公司往往就是買個“燙手山芋”。除非這家公司掌握的“經(jīng)驗積累”能夠戰(zhàn)勝代際和內(nèi)卷的效果，相比于用新技術(shù)重新干一個，或者卷一個出來，買入這家公司的歷史積累就是有意義的。

用高估值收購一家Copy/Paste類型的公司，外行可能只是看其歷史報表，但在普遍內(nèi)卷且沒有經(jīng)驗積累因素的子行業(yè)里，其未來收入預期一定是下滑的，其估值模型需要建立在“盈利持續(xù)下滑”的基礎上，難以支撐高倍數(shù)的估值。

海外芯片公司的高估值并購很多，但其標的公司的競爭優(yōu)勢一般是全球范圍的，一般與宏觀或者本土市場影響不大。因此芯片行業(yè)比較理想的并購對象，可能滿足以下條件：

1、經(jīng)驗積累較強，新技術(shù)、內(nèi)卷都無法帶來額外收益的細分方向，技術(shù)門檻或其他門檻易守難攻，對手靠堆人力堆時間堆金錢也無法短期突破。

反面的例子是在我司所處的MCU行業(yè)，如果產(chǎn)品是Pin to Pin兼容STM32的公司，客戶很難守得住，因為客戶可以隨時用回到STM32或者其他國產(chǎn)MCU，公司很難獲得超出市場的毛利水平，更別提成長性了。

模擬芯片有很多靠經(jīng)驗積累的產(chǎn)品和公司，新公司很難靠堆工作量來攻擊它們的市場，就好像蔡司公司靠一堆老師傅在那里用手工磨玻璃鏡頭，你從技工學校培養(yǎng)學徒，還得有高手指導加上新人的悟性，幾十年都沒有公司能夠超越蔡司的水平。

純粹靠砸錢就能進入的行業(yè)，是門檻最低的行業(yè)，其次是靠堆疊簡單人力資源和工作量的項目。

2、尋求增量市場，目前主要聚焦的出海，已經(jīng)有不少從中低端市場切入。

創(chuàng)造全球范圍的競爭優(yōu)勢，鍛煉出真正能打的團隊和產(chǎn)品，這在很多行業(yè)已經(jīng)太多成功案例（華為比亞迪Shein等），在窩里靠政策喂奶會形成“資源魔咒效應”。

從創(chuàng)業(yè)公司的角度，我們也要選擇“存量經(jīng)驗+增量需求”的方向，而不是守著存量（國產(chǎn)替代）的飯碗，存量博弈的毛利會越來越低趨向于零，而星辰大海在未來大家還看不見的新市場新生意。擁有獨特技術(shù)，但缺少資金的公司有可能會被收購、合并，但那些沒有技術(shù)，沒有創(chuàng)新，缺少資金支撐的芯片公司會很快被淘汰掉，只能關(guān)掉。資本也是求仁得仁，出來混總是要還的，當時的頭腦發(fā)熱換得今日的秋風落葉，雖是正常市場規(guī)律，不免讓人感嘆周期的強大力量。

微信公眾號開放了帶貨功能，那就順便推薦幾本芯片的經(jīng)典書籍，其中《中國芯片往事》的作者楊健楷創(chuàng)辦了芯流智庫，寫作風格非常老辣，值得一讀。