看空臺積電，芒格道破減持真正原因

2023年2月21日，有消息透露，英特爾將推遲向臺積電下單3nm芯片，直到2024年第四季度。2月14日，巴菲特旗下伯克希爾13F文件顯示，伯克希爾在2022年四季度減持了手中86%的臺積電股份。而伯克希爾對于臺積電的首次建倉，也就是上個(gè)季度的事，當(dāng)時(shí)在半導(dǎo)體圈內(nèi)也引起了不小的轟動。

無論是英特爾的推遲下單，還是伯克希爾之前的建倉與迅速減倉，似乎都表明了臺積電在業(yè)績及投資人的看法上，在發(fā)生一些微妙的變化。我們應(yīng)該如何看待并挖掘這些信息呢？巴菲特老搭檔——查理芒格在最近Daily Journal股東大會上似乎暗示了減持臺積電的原因。

圖、臺積電2022年7月1日-12月31日股價(jià)走勢日線圖（單位：美元）

巴菲特、臺積電、芒格

從股價(jià)的走勢來看，臺積電在三季度有一段迅速下行的趨勢，直到10月底才企穩(wěn)，11月出現(xiàn)猛烈反彈，到12月則再度下挫。因此，伯克希爾很難在短短一個(gè)季度內(nèi)在臺積電上實(shí)現(xiàn)盈利，甚至說出現(xiàn)一定虧損的概率也不小。

2022年11月，當(dāng)市場獲悉巴菲特首次出手臺積電并直接建倉41億美元，占投資組合比例1.39%，成為伯克希爾第十大重倉股的時(shí)候，半導(dǎo)體圈曾有過小小的沸騰，圈內(nèi)人士奔走相告。筆者也曾對此事作過分析：巴菲特首入臺積電，行業(yè)拐點(diǎn)悄然臨近？。

巴菲特作為價(jià)值投資屆的泰斗，一直看中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，鐘意一些能長期持續(xù)賺錢的行業(yè)，比如快消品、銀行等，而對于科技行業(yè)多是嗤之以鼻，蘋果公司除外，當(dāng)然，蘋果公司兼具了消費(fèi)與科技的屬性。

因此，對于巴菲特建倉臺積電，有不少投資圈內(nèi)人士認(rèn)為，這意味著臺積電作為半導(dǎo)體制造廠商的絕對一哥，行業(yè)也將進(jìn)入新的發(fā)展階段，巴菲特或許是嗅到了半導(dǎo)體制造行業(yè)未來長期穩(wěn)定增長及盈利的味道。這對于半導(dǎo)體制造行業(yè)，甚至對于上下游的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、封測、材料、設(shè)備等各個(gè)行業(yè)來說，都充滿了希望。

而就在一周前，伯克希爾大幅減倉臺積電的消息公開披露，似乎又讓一切都冷了下來。那為什么伯克希爾如此迅速地拋售臺積電股票呢？價(jià)值投資者買入的股票難道不都是會長期持有嗎？

查理芒格，是沃倫巴菲特的老搭檔，倆人自1959年結(jié)識，并于1962年正式搭伙做投資，至今已有64年，他們共同創(chuàng)造了有史以來最優(yōu)秀的投資記錄。芒格除了擔(dān)任恩伯克希爾的副主席外，也曾在Daily Journal工作長達(dá)45年之久，并于2022年3月剛辭任董事長。Daily Journal原來是一家主營出版業(yè)務(wù)的公司，芒格于1977年入主并擔(dān)任董事長至2022年，并于2009年開啟了證券投資之路，雖然規(guī)模不算很大，至今不到2億美元，但由于芒格的存在，也有人稱之為mini版的伯克希爾。

查理芒格眼中的半導(dǎo)體行業(yè)及臺積電

2023年2月15日，芒格身著黑色西裝，帶著一聽可口可樂以及一些餅干，出席了Daily Journal股東大會，現(xiàn)場交流了諸多關(guān)于公司運(yùn)營及投資的相關(guān)問題。也談到了對于半導(dǎo)體行業(yè)以及臺積電的一些看法。

芒格將半導(dǎo)體行業(yè)稱為一個(gè)奇特的產(chǎn)業(yè)。他聲稱，在半導(dǎo)體行業(yè)中，你必須帶走賺到的所有利潤，而對于每一代新的芯片，你又必須把之前賺到的錢都投回來。如果你希望留在這場“游戲”中，就必須得反復(fù)循環(huán)這樣去做。

芒格表示，他本人自然而然地討厭去做這樣的生意。在伯克希爾，他們更喜歡有大量的盈余資金進(jìn)來，用他們可以去做其他的事情。而對于一些領(lǐng)先的企業(yè)，像臺積電這樣的，那么以合適的價(jià)格去買入他們的股票似乎也是不錯(cuò)的交易。

但對于芒格來說，他并不清楚他們當(dāng)中誰不會取得巨大的成功。雖然對于最后的大贏家來說，這是一個(gè)巨大的希望，但這是一項(xiàng)困難的業(yè)務(wù)，需要每個(gè)人、每家企業(yè)不斷地用所有錢持續(xù)加注。這件事本身就很困難。所以，在芒格看來，半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)并不完美。

芒格還提到，英特爾曾經(jīng)就是世界的臺積電。是他們自己發(fā)明了這該死的生意，并且統(tǒng)治了它幾十年。對芒格而言，很難說英特爾是否會一直擁有非常不錯(cuò)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)在。因此，他的回答是芯片業(yè)務(wù)并不像看起來那么萬無一失。

至于美國政府對于在本土建廠的激勵(lì)措施，如英特爾在俄亥俄州建廠。也并沒有改變芒格對行業(yè)的相關(guān)看法。他認(rèn)為這些措施確實(shí)對于芯片廠商有一定的幫助，但是廠商們通過貸款取得的資金最終仍然需要?dú)w還，沒有證據(jù)表明政府會幫助他們免于還款。甚至，近期政府也不打算提供新的半導(dǎo)體貸款。

雖然芒格稱自己并不了解半導(dǎo)體行業(yè)的很多專業(yè)知識。但其實(shí)我們能夠從他的言語中感受到，他看到了半導(dǎo)體芯片制造行業(yè)的本質(zhì)和框架。并且，他還從價(jià)值投資者的角度，點(diǎn)出了美國芯片法案的無奈，拋出了自己的見解，美國政府的激勵(lì)措施對于芯片企業(yè)的本質(zhì)影響不大，也暗示了對于臺積電的看法。如此，伯克希爾在買入臺積電后又迅速拋售的原因，我們可以窺得一二。

芒格還談到，所有這些都與中美兩國政府的政策密切相關(guān)。所以，他寧愿自己擁有更加萬無一失的東西。言下之意就是不愿意摻和芯片行業(yè)的投資。

當(dāng)然，他也認(rèn)可臺積電在芯片制造方向上的成就，承認(rèn)臺積電取得的巨大成功。芒格還強(qiáng)調(diào)，這或許是一項(xiàng)很棒的投資，但由于自己年事已高，又不喜歡學(xué)習(xí)新技巧，因此，并不意味著它不適合一些比他更了解臺積電的年輕人。

說到這里，筆者猶然記得芒格在《窮查理寶典》一書中談到的，類似“活到老學(xué)到老”的生活態(tài)度。不得不說，查理芒格確實(shí)是一位聰明的投資者。

關(guān)于價(jià)值投資的誤解及芯片行業(yè)的機(jī)會

有一點(diǎn)或許大家還有些疑慮，無論是沃倫巴菲特還是查理芒格，他們操持下的伯克希爾作為價(jià)值投資的代表，在2022年三四季度分別對臺積電進(jìn)行建倉然后迅速減持大部分，似乎有悖于人們對價(jià)值投資的買入并長期持有的固有認(rèn)知。比如伯克希爾在投資喜詩糖果、可口可樂，以及一些銀行股的一些知名案例，很多確實(shí)是買入并長期持有的。甚至是十幾年前對于比亞迪的投資，也是持續(xù)至今，在2022年之前一股未售。

但其實(shí)，這些公司往往符合芒格前面所說的，高凈資產(chǎn)收益率、能長期產(chǎn)生盈余資金，有著良好的現(xiàn)金流，其業(yè)績和利潤的增長也通常穩(wěn)定。而芯片行業(yè)則未必，尤其是英特爾的歷史，以及當(dāng)前其依然處于焦灼的競爭中，甚至其原來半導(dǎo)體制造業(yè)務(wù)全球之最的寶座也已拱手。

況且，伯克希爾短期的買賣也不是一次兩次了。早在2020上半年，伯克希爾就從宣稱堅(jiān)決不賣一股航空股，到2個(gè)月內(nèi)清空四大航司的股票。甚至，芒格自己操盤的Daily Journal從2021年開始多次抄底阿里巴巴，到2022年迅速調(diào)倉。如此操作并不少見。

其實(shí)，對于一名投資人或一家證券投資基金來說，買與賣本身就是自然而然地操作。即使是價(jià)值投資，也未必一定要在低估值時(shí)買入，然后長期持有，只是歷史上有不少知名的價(jià)投案例，確實(shí)是這兩個(gè)狀態(tài)下促成的。更多的還是基于對一家企業(yè)的認(rèn)知。企業(yè)本身是動態(tài)的，是時(shí)刻變化的。投資人對于企業(yè)的理解，也是動態(tài)的。那自然不存在說買入后一定要持有三年五年，甚至十年以上。更多的還是要去關(guān)注企業(yè)本身的邏輯有沒有發(fā)生變化。

對于巴菲特和芒格來說，他們都能做到當(dāng)斷則斷。包括他們對于蘋果公司的投資，也并不是在估值特別低的時(shí)候買入的，但也是非常成功的一筆投資。

巴菲特和芒格是價(jià)值投資方向上的兩顆啟明星，但他們也不是百戰(zhàn)百勝或所言皆是。就像前面提到的，對于航空公司以及阿里巴巴的投資，或許都承擔(dān)了一些虧損。甚至在比亞迪的投資上，芒格也坦言，當(dāng)初王傳福要從給日本手機(jī)廠商代工電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)向收購瀕臨關(guān)閉的汽車產(chǎn)線時(shí)，他與李錄還曾竭力阻止，但最后事實(shí)卻證明比亞迪成功了。

回到半導(dǎo)體行業(yè)上來，其實(shí)我們能夠發(fā)現(xiàn)，查理芒格談到芯片，談到半導(dǎo)體行業(yè)，更多的關(guān)注主要是臺積電。畢竟臺積電當(dāng)前作為世界芯片制造廠商的絕對龍頭，大型的證券投資基金，包括伯克希爾在內(nèi)，他們的規(guī)模通常很大，能承載他們資金的企業(yè)本身也必須是行業(yè)或細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的巨頭。因此，這些基金及投資人會更傾向于關(guān)注行業(yè)內(nèi)頭部的公司。這與VC、PE等股權(quán)基金關(guān)注早期、成長期的企業(yè)不盡相同。

因此，不是說芒格認(rèn)為他不喜歡芯片制造業(yè)的商業(yè)模式，就代表著芯片行業(yè)完全沒有機(jī)會。正如他所說的，如果年輕人對于臺積電能有更深入的理解和認(rèn)知，或許就能找到一筆好的投資。

最后，貼一句芒格的話：我只希望我投資的人，是判斷力好于判斷力差的人。我也不知道有誰一直都是正確的。