“新規(guī)紅利”下沖擊港股，黑芝麻智能到底值不值160億？

文：談擎說(shuō)AI 作者：鄭開車

在智能網(wǎng)聯(lián)汽車加快腳步到來(lái)的當(dāng)下，自動(dòng)駕駛技術(shù)成為汽車界關(guān)注的核心，自動(dòng)駕駛芯片同樣成為了眾矢之的。盡管有著英偉達(dá)、高通等強(qiáng)勁芯片巨頭作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，國(guó)內(nèi)芯片玩家仍然毫無(wú)畏懼，想要摘得「國(guó)產(chǎn)自動(dòng)駕駛芯片第一股」的頭銜。

6月30日，據(jù)港交所網(wǎng)站披露，Black Sesame International Holding Limited（以下簡(jiǎn)稱“黑芝麻智能”）向港交所遞交上市申請(qǐng)材料，擬在港股主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為中金公司、華泰國(guó)際。

//毛利率不及“平均線”，技術(shù)成色如何？

據(jù)天眼查APP顯示，黑芝麻智能算是“含著金湯匙”長(zhǎng)大的。

自成立以來(lái)，黑芝麻智能已經(jīng)獲得十輪融資，其中不乏北極光創(chuàng)投、上汽、招商局創(chuàng)投、海松資本、騰訊、博原資本、東風(fēng)汽車、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、蔚來(lái)資本、吉利、武岳峰資本、中銀投資、國(guó)投招商、聯(lián)想創(chuàng)投等知名財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)資本的投資。

可以發(fā)現(xiàn)，多家國(guó)內(nèi)車企成為黑芝麻智能的背后投資者。而車企選擇為其站臺(tái)背后，或許是為了解決自動(dòng)駕駛的“黑盒”痛點(diǎn)。

在過去，自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)交給車企的往往是“黑盒”產(chǎn)品。比如曾經(jīng)領(lǐng)先的Mobileye ，其 EyeQ 芯片累計(jì)出貨量超過1 億片，而Mobileye 的成功之處在于其為車企提供「算法+芯片」軟硬結(jié)合的自動(dòng)駕駛解決方案。

不過汽車自動(dòng)駕駛技術(shù)的迭代升級(jí)愈發(fā)頻繁，“黑盒”產(chǎn)品并不利于車企快速研發(fā)迭代，還會(huì)增加各種不必要的成本，因此車企越來(lái)越希望在自動(dòng)駕駛芯片等關(guān)鍵領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。

從招股書來(lái)看，對(duì)于新玩家黑芝麻智能來(lái)說(shuō)，想要從巨頭嘴里“搶食”并不容易。

首先，在業(yè)績(jī)方面，黑芝麻智能的營(yíng)收增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遜于其經(jīng)營(yíng)虧損增長(zhǎng)速度。

數(shù)據(jù)顯示，在2020 年至 2022 年，黑芝麻分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5302 萬(wàn)元、6050 萬(wàn)元及 1.65 億元，經(jīng)營(yíng)虧損分別為 2.93 億元、7.23 億元以及 10.53 億元。

這也可以理解，自動(dòng)駕駛芯片本身制作難度更高，無(wú)論是IP、人才、研發(fā)，成本都要比消費(fèi)級(jí)芯片高得多，而且不光是投入大，自動(dòng)駕駛芯片對(duì)于安全性的要求更高，會(huì)對(duì)自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)提出更高要求。

作為一家初創(chuàng)自動(dòng)駕駛芯片公司，研發(fā)投入上，黑芝麻智能的研發(fā)費(fèi)用保持始終在高位。報(bào)告期內(nèi)，黑芝麻的研發(fā)費(fèi)用分別為 2.54 億元，5.95 億元和 7.64 億元，這也成為黑芝麻智能智能虧損的重要原因，從這里也可以看出黑芝麻智能上市的迫切性。

能虧損的重要原因，從這里也可以看出黑芝麻智能上市的迫切性。

芯片行業(yè)具有高研發(fā)投入及研發(fā)周期長(zhǎng)的特征。報(bào)告期內(nèi)，黑芝麻智能三年研發(fā)費(fèi)用支出合計(jì)達(dá) 16.13 億元，遠(yuǎn)高于三年?duì)I收 2.8 億元。

其次，比起現(xiàn)階段的營(yíng)收表現(xiàn)，芯片本身的盈利能力更為關(guān)鍵。在毛利率維度，黑芝麻智能的賺錢能力仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如英偉達(dá)等芯片巨頭。

招股書數(shù)據(jù)顯示，在2020到2022年，黑芝麻智能的毛利率分別為22.7%，36.1%和29.4%。而英偉達(dá)在剛發(fā)布的2024FY一季度財(cái)報(bào)顯示，其毛利率為68.6%。

不止是國(guó)外芯片巨頭，公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)芯片企業(yè)的平均毛利率為39.1%，黑芝麻智能離國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)的平均線尚有一段距離。

芯片企業(yè)能不能賺錢跟企業(yè)的技術(shù)有很大關(guān)聯(lián)。毛利率背后，反映的是芯片企業(yè)的盈利能力和技術(shù)水平，這表明黑芝麻智能在芯片技術(shù)方面或許仍存有短板。

最后，市占率更能說(shuō)明黑芝麻智能現(xiàn)在的真實(shí)處境。

據(jù)招股書顯示，2022年中國(guó)及全球高算力自動(dòng)駕駛SoC出貨量第一的廠商，獨(dú)占81.6%的市場(chǎng)份額，黑芝麻智能盡管處于行業(yè)市占率前三，但市占率僅為4.8%，還是有些不夠看。

不過，黑芝麻智能也要小心走了寒武紀(jì)的老路。

早期寒武紀(jì)主要依托于華為海思這個(gè)大客戶，通過IP授權(quán)的方式，向華為海思提供寒武紀(jì)終端智能處理器授權(quán)。在失去這一大客戶之后，寒武紀(jì)也被市場(chǎng)看衰，股價(jià)跌跌不休。

目前，黑芝麻智能也比較依賴大客戶。招股書顯示，2020年、2021年及2022年，黑芝麻智能來(lái)自最大客戶的收入分別占當(dāng)期收入的47.7%、40.7%及43.5%。此外，近三年，其前五大客戶的收入占比分別為88.5%、77.7%及75.4%。

//估值超市場(chǎng)規(guī)模，合理嗎？

ICV報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2022年全球ADAS SoC市場(chǎng)規(guī)模為32.95億美元，2024年將迎來(lái)大幅增長(zhǎng)并突破100億美元，預(yù)計(jì)在2027年達(dá)到283.06億美元，六年CAGR約為43.11%。2022年中國(guó)ADAS SoC市場(chǎng)規(guī)模15.05億美元，預(yù)計(jì)到2027年將增長(zhǎng)到135.29億美元，6年復(fù)合年增長(zhǎng)率約為44.19%。

對(duì)比之下，十輪融資過后，黑芝麻智能的估值已經(jīng)超過22.18億美元（約161億元），這一估值已經(jīng)超過了ICV報(bào)告中2022年中國(guó)ADAS SoC市場(chǎng)規(guī)模。這不禁讓人生出一個(gè)疑問：黑芝麻智能真的值160億嗎？

可以發(fā)現(xiàn)，自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)域的一個(gè)矛盾點(diǎn)是：自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)在資本層面更具確定性，而在業(yè)務(wù)層面的發(fā)展過程中更具不確定性。

一方面，自動(dòng)駕駛逐漸成為一眾車企的發(fā)力方向，自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)適時(shí)出現(xiàn)，更容易受到到資本市場(chǎng)的認(rèn)可與追捧；另一方面，由于自動(dòng)駕駛技術(shù)仍在商業(yè)化的初生期，再加上市場(chǎng)被芯片巨頭搶占絕大部分份額，注定留給其他自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)的市場(chǎng)空間并不大。

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，黑芝麻智能主要包括兩大業(yè)務(wù)內(nèi)容：一個(gè)是自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案，另一個(gè)是智能影像解決方案。從招股書信息來(lái)看，智能影像解決方案業(yè)務(wù)早在 2018 年便實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，率先開始產(chǎn)生收入。2020 年至 2022 年，智能影像解決方案業(yè)務(wù)全年?duì)I收保持在 2000 萬(wàn)元左右的規(guī)模。

雖然智能影像解決方案營(yíng)收規(guī)模一般，不過保證了黑芝麻智能具備一定的“造血”能力。

而黑芝麻智能的自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案作為發(fā)展主要方向，估計(jì)也考慮到了中國(guó)ADAS SoC市場(chǎng)天花板的因素，不僅做SoC 產(chǎn)品，也提供解決方案，從而保證黑芝麻智能的估值和前景。

據(jù)招股書披露信息，黑芝麻智能在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)下，還計(jì)劃提供全套軟件，包括通過我們的驅(qū)動(dòng)程序、操作系統(tǒng)、軟件中間件及算法以促進(jìn)自動(dòng)駕駛解決方案的實(shí)施。通過提供各種硬件及軟件產(chǎn)品，如算法、芯片及系統(tǒng)，將我們的觸及范圍擴(kuò)展至自動(dòng)駕駛以外，應(yīng)對(duì)智能汽車及其他領(lǐng)域的不同應(yīng)用場(chǎng)景。

從通用性、安全性等角度出發(fā)，已跑通多年的行業(yè)格局里，整車廠為何愿意花費(fèi)未知的試錯(cuò)成本去選擇一家全新的汽車芯片企業(yè)搞投資與合作？

從這里可以找到一個(gè)答案：相對(duì)國(guó)外芯片巨頭來(lái)說(shuō)，黑芝麻智能等國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于更加通用和開放，也更能打動(dòng)車企。

從汽車常規(guī)芯片賽道來(lái)看，該環(huán)節(jié)擁有鮮明的鏈?zhǔn)叫?yīng)。車企往往需要保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定，這時(shí)候車企與供應(yīng)商之間大多數(shù)會(huì)有互相參股的情況。因此，芯片供應(yīng)商在特定領(lǐng)域的芯片一旦與某車企建立合作，便會(huì)迅速在同系車企中擴(kuò)張。就比如成立于德國(guó)的英飛凌，與德系車企有著深度綁定，而瑞薩則與日系車企有著更多且穩(wěn)定的合作。

主流玩家的打法往往傾向于通過收購(gòu)來(lái)降低重建“鏈”的成本。就比如恩智浦為了鞏固強(qiáng)化在汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域的地位，曾在2015年收購(gòu)了飛思卡爾，使其一度成為汽車芯片MCU領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者；英飛凌也同樣，在2020年通過收購(gòu)賽普拉斯，成為當(dāng)之無(wú)愧的全球第一車規(guī)級(jí)芯片供應(yīng)商。

不過這樣的上下游“鏈”是否適用于自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)玩家，仍有待驗(yàn)證。

而且不同于技術(shù)難度較低的常規(guī)汽車芯片，自動(dòng)駕駛芯片在技術(shù)瓶頸上的難題，并不是可以用單一的算力數(shù)字來(lái)量化解決的。

有市場(chǎng)消息稱，此次，黑芝麻智能預(yù)期募資規(guī)模2到3億美元，約合 14到21 億元人民幣。其中，80%的募資將用于研發(fā)，10%用于提高商業(yè)化能力，10%用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域已經(jīng)奮斗幾十年，仍然沒有實(shí)現(xiàn)成功突圍。在智能汽車時(shí)代，黑芝麻智能等企業(yè)讓我們看到了中國(guó)汽車在全球領(lǐng)先的可能性。這一輪技術(shù)變革，對(duì)每一個(gè)新玩家來(lái)說(shuō)，也都是天賜的良機(jī)。

免責(zé)聲明:本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。