開盤相繼破發(fā)，“難兄難弟”的黑芝麻與地平線

10月24日，地平線科技港股上市，募資54億港元，首日市值一度超過500億港元，成為當(dāng)年港股規(guī)模最大的科技IPO。在首日強(qiáng)勁表現(xiàn)后，地平線股價(jià)次日出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，盤中一度下跌12%，最終收盤下跌2.68%。而就在幾個(gè)月前的8月8日，黑芝麻智能上市募資10.36億港元，以“中國(guó)自動(dòng)駕駛芯片第一股”的身份受到矚目。然而，黑芝麻首日破發(fā)，開盤價(jià)較發(fā)行價(jià)低開32.86%，收盤跌幅達(dá)26.96%。

兩家具有代表性的科技企業(yè)的IPO資本表現(xiàn)可能并不如人意， 反映了目前投資者對(duì)于自動(dòng)駕駛芯片行業(yè)持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，高研發(fā)投入與虧損并行

成立于2016年的黑芝麻智能，致力于開發(fā)車規(guī)級(jí)計(jì)算芯片（SoC）及基于芯片的智能汽車解決方案。黑芝麻的市場(chǎng)定位為Tier 2供應(yīng)商，專注于車規(guī)級(jí)計(jì)算芯片的商業(yè)化落地，通過不斷強(qiáng)化技術(shù)閉環(huán)，為客戶提供高度整合的解決方案。黑芝麻的融資歷程豐富，先后獲得上汽、騰訊、蔚來等多家知名企業(yè)的投資支持，總?cè)谫Y額接近7億美元，估值達(dá)22.3億美元。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，來源：與非研究院整理

根據(jù)黑芝麻的智能的招股書，黑芝麻智能在2021至2023年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為133.2%，收入從6050萬元增至3.12億元。此增長(zhǎng)主要受益于在智能汽車芯片（SoC）領(lǐng)域的技術(shù)突破，尤其是A1000和A1000 Pro芯片在L2至L3自動(dòng)駕駛中的應(yīng)用，帶動(dòng)了收入提升。2023年，黑芝麻智能的“自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案”收入占比達(dá)88.5%。

地平線機(jī)器人于2015年成立，專注于高階輔助駕駛（ADAS）和自動(dòng)駕駛（AD）解決方案。地平線采用開放平臺(tái)策略，致力于構(gòu)建從L2到L3+級(jí)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)解決方案，包括Horizon Mono（主流輔助駕駛）、Horizon Pilot（高速公路輔助駕駛）和Horizon SuperDrive（高階自動(dòng)駕駛）等模塊。地平線自成立以來累計(jì)融資超20億美元，估值約為87.1億美元。

地平線以較大規(guī)模且穩(wěn)定的增長(zhǎng)持續(xù)領(lǐng)先，2021至2023年收入從4.67億元增至15.52億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)84.4%。其收入主要來自全棧式ADAS和自動(dòng)駕駛（AD）解決方案，包括算法、芯片和開發(fā)工具鏈，在中國(guó)市場(chǎng)已逐步占據(jù)重要地位。2023年，地平線在L2至L3+自動(dòng)駕駛產(chǎn)品中的市場(chǎng)份額為15.4%。

毛利率對(duì)比

從招股書可知，地平線的毛利率表現(xiàn)出色，2021至2023年分別為70.9%、69.3%和70.5%，2024年上半年更達(dá)到79%。這種高毛利率歸因于其“軟硬協(xié)同”模式，憑借自研算法和硬件的高效整合，優(yōu)化了產(chǎn)品性能并降低功耗，同時(shí)提供開發(fā)工具鏈幫助客戶進(jìn)行二次開發(fā)，增強(qiáng)了客戶黏性。高毛利率賦予地平線在競(jìng)爭(zhēng)中的盈利潛力，展現(xiàn)了其戰(zhàn)略的成功。

黑芝麻智能的毛利率略低但持續(xù)上升，2021至2023年從55.5%增至61.0%。這一增長(zhǎng)顯示出公司在芯片制造中的成本控制能力逐漸改善。黑芝麻智能主要集中在芯片部分，因此毛利率受到生產(chǎn)成本的制約。通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝及拓展產(chǎn)品線，黑芝麻逐步提升毛利率水平，雖低于地平線，但展現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)效率的提升。

虧損與盈利壓力

盡管收入快速增長(zhǎng)，黑芝麻智能與地平線均面臨較大虧損壓力。黑芝麻智能在2021至2023年的凈虧損分別為23.57億元、27.54億元和48.55億元，虧損逐年擴(kuò)大，2024年上半年調(diào)整后虧損為6億元。虧損的主要原因在于高昂的研發(fā)投入，2021至2023年研發(fā)支出為5.95億元、7.64億元和13.63億元，研發(fā)投入比例均超過70%。公司預(yù)計(jì)在2024和2025年仍會(huì)有虧損壓力。盡管巨大的研發(fā)投入增強(qiáng)了公司技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，但盈利前景面臨挑戰(zhàn)。

歷年虧損數(shù)據(jù)對(duì)比，來源：與非研究院整理

地平線的虧損也在擴(kuò)大，2021至2023年凈虧損分別為20.64億元、87.20億元和67.39億元，2024年上半年虧損為50.98億元。盡管收入增長(zhǎng)迅速，但虧損與高研發(fā)成本和金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)有關(guān)。地平線在2021至2023年調(diào)整后凈虧損分別為11.03億元、18.91億元和16.35億元。公司解釋，巨額研發(fā)支出用于保持在核心技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)力，為未來增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，但短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

歷年研發(fā)投入對(duì)比，來源：與非研究院

面對(duì)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)壓力，兩家公司都在核心戰(zhàn)略中保持高水平的研發(fā)投入，研發(fā)支出成為收入增長(zhǎng)和市場(chǎng)擴(kuò)張的關(guān)鍵。

黑芝麻智能的研發(fā)投入從2021年的5.95億元增至2023年的13.63億元，占總經(jīng)營(yíng)支出比例始終超70%。盡管絕對(duì)支出低于地平線，黑芝麻在芯片架構(gòu)和工藝優(yōu)化上的持續(xù)投入顯示其在車規(guī)級(jí)芯片的專注。其高算力芯片A1000和A1000 Pro已逐步進(jìn)入市場(chǎng)，但因研發(fā)集中于硬件，軟件和算法投入相對(duì)薄弱，使其在產(chǎn)品完整性和多樣性上略遜于地平線。

地平線機(jī)器人則采取“軟硬協(xié)同”策略，研發(fā)費(fèi)用從2021年的11.43億元增至2023年的23.66億元，占收入比例分別為245%、207.6%和152.5%。這一投入支持了地平線構(gòu)建從算法到芯片的完整技術(shù)棧，并推出征程2、3和5等自動(dòng)駕駛芯片，推動(dòng)L3級(jí)以上自動(dòng)駕駛解決方案的市場(chǎng)拓展。其Horizon SuperDrive方案提升了技術(shù)適應(yīng)性，增強(qiáng)了其應(yīng)對(duì)高階自動(dòng)駕駛需求的能力。

盡管兩家公司都在研發(fā)上投入大量資金，但帶來的虧損壓力明顯。黑芝麻在國(guó)際財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)下累計(jì)虧損達(dá)99.7億元，地平線累計(jì)虧損達(dá)175億元。這種虧損是高技術(shù)領(lǐng)域大規(guī)模研發(fā)投入的必然結(jié)果，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能性較低。

市場(chǎng)份額占比與客戶集中度

截至2023年底，地平線在中國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)15.1%，在高階自動(dòng)駕駛市場(chǎng)更是達(dá)到35.5%，穩(wěn)居第二，緊隨英偉達(dá)之后，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力。其征程系列芯片自2020年起迅速擴(kuò)展，出貨量從2020年的16萬片增至2023年突破500萬片，2024年初累計(jì)出貨量達(dá)600萬片，行業(yè)領(lǐng)先。

黑芝麻智能的市場(chǎng)份額則由2022年的5.2%上升到2023年的7.2%，其旗艦A1000系列芯片在2023年3月出貨量超過15.6萬片，體現(xiàn)出一定的市場(chǎng)增長(zhǎng)。相比地平線，黑芝麻增長(zhǎng)較慢，市場(chǎng)集中于中低端高算力芯片，核心競(jìng)爭(zhēng)力主要在硬件性能提升。

地平線在客戶基礎(chǔ)和合作生態(tài)上有顯著擴(kuò)展，包括上汽、廣汽、比亞迪、理想、蔚來等中國(guó)主流車企，與大眾、奧迪、博世等國(guó)際品牌建立了戰(zhàn)略合作。2023年，地平線與大眾成立合資公司酷睿程，進(jìn)一步鞏固在行業(yè)中的影響力，其解決方案已應(yīng)用于285款車型，客戶復(fù)購(gòu)率高，帶來了持續(xù)的收入增長(zhǎng)。

黑芝麻智能的客戶基礎(chǔ)相對(duì)集中，主要客戶包括一汽、上汽、蔚來等車企，且市場(chǎng)以中低端為主。客戶數(shù)量從2022年的45家增至2023年的85家，盡管基礎(chǔ)有所擴(kuò)大，但對(duì)少數(shù)客戶依賴度較高。為改善這一問題，黑芝麻通過策略性定價(jià)并與國(guó)內(nèi)外一級(jí)供應(yīng)商和OEM廠商如博世、均聯(lián)智行等合作，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

地平線的征程系列產(chǎn)品注重軟硬件協(xié)同，提供從算法到整套工具的智能駕駛解決方案，客戶可在不同車型上靈活應(yīng)用。這種方案的多樣性和可擴(kuò)展性顯著提高了客戶黏性，同時(shí)在成本控制上形成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引了大眾、比亞迪、長(zhǎng)安等客戶。

黑芝麻智能則在硬件性能上表現(xiàn)優(yōu)異，其A1000芯片基于高效的ASIC架構(gòu)，已推出支持L3自動(dòng)駕駛的FAD平臺(tái)，廣泛用于一汽、上汽等車企。盡管硬件設(shè)計(jì)出色，但市場(chǎng)主要集中于中低端，其A1000系列芯片應(yīng)用范圍有限，難以在高端市場(chǎng)與地平線等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抗衡。

在資本方面，地平線與大眾合資成立酷睿程科技公司，大眾持股60%，進(jìn)一步深化合作并擴(kuò)大地平線在大眾供應(yīng)鏈中的地位。酷睿程已為地平線貢獻(xiàn)可觀收入，成為其收入來源之一。雖然客戶集中度帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地平線計(jì)劃通過增加客戶數(shù)量來逐步分散風(fēng)險(xiǎn)。

黑芝麻智能在中低端市場(chǎng)具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，其A1000芯片出貨量增長(zhǎng)顯示出在車規(guī)級(jí)SoC領(lǐng)域的擴(kuò)展?jié)摿Α５蛻艏卸雀?，使得公司業(yè)績(jī)?nèi)菀资軉我豢蛻舨▌?dòng)影響。為降低風(fēng)險(xiǎn)，黑芝麻采取了策略性定價(jià)等措施吸引更多客戶。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)比，來源：與非研究院整理

產(chǎn)品及核心優(yōu)勢(shì)對(duì)比

地平線和黑芝麻智能在汽車智能芯片領(lǐng)域展現(xiàn)了各自的優(yōu)勢(shì)，形成了不同的產(chǎn)品與技術(shù)布局。

地平線與黑芝麻智能產(chǎn)品技術(shù)對(duì)比，來源：與非研究院整理

1. 產(chǎn)品與架構(gòu)設(shè)計(jì)

地平線主要產(chǎn)品涵蓋基于自主BPU架構(gòu)的征程系列車規(guī)級(jí)AI芯片、旭日系列邊緣AI芯片和Matrix AI計(jì)算平臺(tái)，應(yīng)用于高級(jí)別自動(dòng)駕駛和智能座艙等車內(nèi)智能應(yīng)用。征程系列芯片支持L2至L4級(jí)自動(dòng)駕駛需求，征程5實(shí)現(xiàn)了128 TOPS算力與30W功耗的平衡，展示出地平線在算力和能效方面的技術(shù)實(shí)力。此外，其開放式全棧解決方案，集成多路高清視頻輸入，使得OEM廠商定制更加靈活。

黑芝麻智能則聚焦自主NPU與AI-ISP架構(gòu)的高性能芯片，核心產(chǎn)品包括華山二號(hào)A1000系列和武當(dāng)C1200系列。A1000系列適用于L2-L3級(jí)自動(dòng)駕駛，提供58-106 TOPS算力并具備高性價(jià)比。A2000的算力更高，達(dá)256 TOPS。其跨域計(jì)算芯片武當(dāng)C1200適合智能座艙和車身控制的多場(chǎng)景應(yīng)用，強(qiáng)調(diào)在NPU優(yōu)化和硬件性能提升上滿足復(fù)雜的自動(dòng)駕駛場(chǎng)景需求。

2. 算力與功耗

地平線通過自研BPU架構(gòu)平衡了算力與功耗。征程5具備128 TOPS算力和低于30W的功耗，支持16路高清視頻輸入，可滿足L2-L4級(jí)別智能駕駛的要求。旭日系列邊緣芯片在低功耗場(chǎng)景表現(xiàn)出色，尤其是旭日3在2.5W功耗下提供5 TOPS算力，適用于AIoT等邊緣應(yīng)用。

黑芝麻智能的A1000系列在INT8模式下提供40-70 TOPS算力，A1000 Pro在INT4模式下最高達(dá)196 TOPS，功耗控制在25W以內(nèi)。武當(dāng)C1200采用7nm工藝，在保證高性能的同時(shí)保持低功耗，支持多域融合場(chǎng)景，包括智能座艙和智能駕駛。

3. 工藝與制程技術(shù)

地平線在芯片制程上不斷突破，征程3和征程5分別采用16nm和先進(jìn)的工藝，征程6規(guī)劃采用7nm工藝，算力目標(biāo)達(dá)400 TOPS，致力于支持L4級(jí)自動(dòng)駕駛應(yīng)用。其通過提升能效和降低功耗鞏固了在自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

黑芝麻智能的武當(dāng)C1200同樣采用7nm工藝，提高計(jì)算效率和降低功耗，但也面臨制造成本高和供應(yīng)鏈依賴的挑戰(zhàn)。C1200集成了多個(gè)CPU、GPU和NPU內(nèi)核，符合ASIL-D車規(guī)級(jí)安全標(biāo)準(zhǔn)，適合高性能跨域計(jì)算需求。

4. 產(chǎn)品性能與應(yīng)用場(chǎng)景

地平線的征程系列廣泛應(yīng)用于智能駕駛和智能座艙，征程3和征程5已在ADAS、自動(dòng)泊車和高精地圖定位等場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。征程3提供5 TOPS算力和2.5W功耗，通過AEC-Q100認(rèn)證，確保了車規(guī)應(yīng)用的安全性與可靠性。地平線的Matrix平臺(tái)增強(qiáng)了其軟硬協(xié)同能力，便于OEM廠商進(jìn)行個(gè)性化開發(fā)。

黑芝麻智能的行泊一體方案已獲一汽紅旗等車企采用，適配L2+級(jí)別的自動(dòng)駕駛需求。華山系列A1000在智能座艙和ADAS場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，具備高能效優(yōu)勢(shì)。武當(dāng)C1200則支持多路高清視頻輸入及跨域融合，適用于未來車內(nèi)多場(chǎng)景處理需求，特別在NOA功能支持上幫助車企實(shí)現(xiàn)高效計(jì)算與成本控制。

5. 技術(shù)戰(zhàn)略與市場(chǎng)定位

地平線通過開放式全棧解決方案和自主算法架構(gòu)，增強(qiáng)了市場(chǎng)應(yīng)用中的靈活性。其核心技術(shù)的開放性使得OEM廠商能根據(jù)需求定制產(chǎn)品，提升客戶黏性并拓展市場(chǎng)份額。地平線在算法優(yōu)化和應(yīng)用場(chǎng)景適配方面的積累，助其獲得中高端市場(chǎng)的認(rèn)可。

黑芝麻智能則專注于自主NPU與開放工具鏈設(shè)計(jì)，以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)面向國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)。盡管全棧支持相對(duì)不足，但黑芝麻在高性能計(jì)算、芯片架構(gòu)優(yōu)化和算法開發(fā)支持方面具備顯著優(yōu)勢(shì)，吸引了大量國(guó)內(nèi)中高算力需求客戶。未來若能加大開放平臺(tái)和生態(tài)合作投入，將有望進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

地平線與黑芝麻智能核心優(yōu)勢(shì)對(duì)比，來源：與非研究院整理

從核心優(yōu)勢(shì)來看，地平線機(jī)器人以“全棧技術(shù)”和開放平臺(tái)策略為核心，提供涵蓋從感知到?jīng)Q策控制的完整自動(dòng)駕駛解決方案，并通過開放生態(tài)系統(tǒng)提升客戶粘性。其強(qiáng)大芯片征程6p與“兩條腿走路”策略，使其在亞洲和歐洲市場(chǎng)獲得份額擴(kuò)展，為在全球市場(chǎng)立足奠定基礎(chǔ)，也分散了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

黑芝麻智能的核心優(yōu)勢(shì)在于高算力芯片創(chuàng)新和軟硬件協(xié)同。其華山和武當(dāng)系列芯片分別針對(duì)自動(dòng)駕駛及多域融合場(chǎng)景，支持L1至L4級(jí)自動(dòng)駕駛及座艙需求，具備高性能、低功耗設(shè)計(jì)。通過山海開發(fā)平臺(tái)與瀚海中間件平臺(tái)，黑芝麻構(gòu)建了軟硬件協(xié)同生態(tài)系統(tǒng)，不僅提升了芯片適配性，還優(yōu)化了產(chǎn)品應(yīng)用效率，使其在復(fù)雜駕駛場(chǎng)景下的表現(xiàn)更為出色。

總結(jié)：IPO之后，能否正面挑戰(zhàn)國(guó)外巨頭？

今年自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)迎來“上市潮”，多家企業(yè)通過上市融資加速發(fā)展。速騰聚創(chuàng)、文遠(yuǎn)知行、黑芝麻智能和地平線均有上市計(jì)劃，顯示出資本對(duì)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的關(guān)注。然而，黑芝麻和地平線上市接連破發(fā)反映出市場(chǎng)對(duì)芯片企業(yè)盈利前景的擔(dān)憂。

值得一提的事，芯片行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特性使公司難以實(shí)現(xiàn)短期盈利，需通過規(guī)?；瘮偙〕杀?。地平線和黑芝麻在市場(chǎng)開拓和盈利模式上需迅速創(chuàng)新，以應(yīng)對(duì)快速增長(zhǎng)的自動(dòng)駕駛市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。芯片的規(guī)?；瘧?yīng)用有助于降低成本，但設(shè)計(jì)與制造工藝的瓶頸仍是國(guó)產(chǎn)芯片面臨的難題。

在中國(guó)市場(chǎng)，新能源汽車滲透率已超51%，地平線和黑芝麻的競(jìng)爭(zhēng)壓力增加，尤其面對(duì)英偉達(dá)在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)地位，憑借CUDA架構(gòu)和2000 TOPS算力，其在人工智能和自動(dòng)駕駛領(lǐng)域擁有顯著優(yōu)勢(shì)。雖然算力并不能直接跟用戶體驗(yàn)成正比，但如果算力差距過大，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)產(chǎn)芯片仍然處于劣勢(shì)。此外，國(guó)內(nèi)芯片制造工藝仍需依賴臺(tái)積電等代工廠，在工藝方面可能會(huì)遭受一定的限制。

總的來看， 自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)具備高資本、快速迭代的特征，IPO只是獲得了繼續(xù)生存下去的船票，對(duì)于地平線和黑芝麻智能來說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上安全。未來如何在巨額研發(fā)和成本壓力下減少虧損，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率和收入增長(zhǎng)的正循環(huán)，如何在技術(shù)上能夠正面應(yīng)對(duì)英偉達(dá)等國(guó)際巨頭，是所有國(guó)產(chǎn)自動(dòng)駕駛芯片玩家面臨的主要挑戰(zhàn)。