600億到賬，“新紫光”的“新希望”

2022年1月17日，北京一中院向紫光集團(tuán)送達(dá)《民事裁定書》，裁定批準(zhǔn)紫光集團(tuán)等七家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整計(jì)劃，并終止紫光集團(tuán)重整程序，意味著紫光集團(tuán)重整正式進(jìn)入實(shí)施階段。作為方案的重要組成，戰(zhàn)投方與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，600億元人民幣投資款在2022年3月31日到位。這項(xiàng)并購(gòu)案引起業(yè)界普遍關(guān)注的同時(shí)，也有不少人質(zhì)疑這筆資金是否能最終到位。不過(guò)在2022年4月1日，這筆600億投資款已經(jīng)宣布如期到位，也讓業(yè)界對(duì)于投資方智路建廣聯(lián)合體實(shí)力的懷疑戛然而止。

 600億資金到位，“新紫光”重整進(jìn)入下一階段

隨著這筆投資款的到位，相關(guān)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已基本解除，標(biāo)志著“新紫光”的重整順利進(jìn)入了實(shí)質(zhì)交割期，交割包括經(jīng)營(yíng)集中度審查在內(nèi)多個(gè)審批程序，智路建廣聯(lián)合體將更深地參與到紫光集團(tuán)和下屬企業(yè)的管理中。

2021年，上游元器件供應(yīng)緊張和價(jià)格上漲的，對(duì)于紫光股份來(lái)說(shuō)有利有弊。一方面紫光旗下的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入其實(shí)是增加的，另一方面紫光旗下的云計(jì)算、服務(wù)器業(yè)務(wù)也將面臨供應(yīng)鏈價(jià)格上漲的困境。

從2021年清華紫光的年報(bào)可以看出，紫光股份2021年的現(xiàn)金流凈額已經(jīng)是負(fù)數(shù)，為-21.8億元。受到重組的影響，紫光的銀行授信也遭遇了困難，部分分銷業(yè)務(wù)只能使用先進(jìn)來(lái)支付供應(yīng)商貨款。對(duì)于“新紫光”來(lái)說(shuō)，600億投資款的到位大大緩解了集團(tuán)的資金壓力。據(jù)了解，有不少紫光的部門都是等著這筆錢來(lái)發(fā)年終獎(jiǎng)和后續(xù)的獎(jiǎng)金。

600億現(xiàn)金到賬不代表清華紫光的問(wèn)題已經(jīng)全部解決了。接下來(lái)“新紫光”面臨的挑戰(zhàn)還有很多，我們將一個(gè)個(gè)來(lái)進(jìn)行分析：

 長(zhǎng)江存儲(chǔ)仍在燒錢階段，已打入蘋果供應(yīng)鏈

首先是長(zhǎng)江存儲(chǔ)的問(wèn)題。作為重資產(chǎn)投入的長(zhǎng)江存儲(chǔ)，目前已經(jīng)前前后后投資了數(shù)百億美元。雖然從國(guó)家戰(zhàn)略上來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)江存儲(chǔ)是絕對(duì)的核心戰(zhàn)略性企業(yè)。但是目前一直處于燒錢階段，產(chǎn)品量產(chǎn)還在早期，如果想要跟國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)，如三星、鎧俠、海力士、美光等，長(zhǎng)江存儲(chǔ)還需要時(shí)間的積累，同時(shí)巨額的資金投入。由于一直是國(guó)家巨額資金投入，長(zhǎng)江存儲(chǔ)其實(shí)一直不算是市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，也沒(méi)有與紫光旗下的其它業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。其擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃因紫光集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題而被迫推遲。后續(xù)還將面臨美國(guó)實(shí)體清單的封殺和限制。由于長(zhǎng)江存儲(chǔ)有超過(guò)80％的設(shè)備來(lái)自美國(guó)和日本，不少設(shè)備目前還難以替換。

當(dāng)然也不全是壞消息，據(jù)了解，長(zhǎng)江存儲(chǔ)已經(jīng)正式打入蘋果的Flash供應(yīng)鏈。資料顯示，長(zhǎng)江存儲(chǔ)是大陸首家實(shí)現(xiàn)64層3DNAND量產(chǎn)的IDM企業(yè)。其全資子公司武漢新芯聚焦Norflash，與長(zhǎng)江存儲(chǔ)NAND補(bǔ)齊Flash版圖。據(jù)民生證券研報(bào)顯示，截至2020年末，長(zhǎng)江存儲(chǔ)取得全球接近1%的市場(chǎng)份額，成為六大國(guó)際原廠以外市場(chǎng)份額最大的玩家。如果根據(jù)長(zhǎng)江存儲(chǔ)的產(chǎn)能規(guī)劃測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年長(zhǎng)江存儲(chǔ)的全球市占率將達(dá)到約6%。

 “核心人員流失”困擾紫光展銳未來(lái)發(fā)展

其次是紫光展銳。作為目前碩果僅存的幾家公開市場(chǎng)的手機(jī)芯片商之一，紫光展銳在合并展訊和銳迪科過(guò)程中造成銳迪科團(tuán)隊(duì)大量流失（后來(lái)發(fā)展成翱捷、恒玄等一大批上市公司），展銳與英特爾合作開發(fā)手機(jī)芯片失?。ㄓ⑻貭柌粌H未能打入手機(jī)市場(chǎng)，連手機(jī)基帶業(yè)務(wù)也在2019年賣給了蘋果公司），展銳后來(lái)引入大基金準(zhǔn)備上市，但由于紫光集團(tuán)重組控股權(quán)存在變動(dòng)無(wú)法啟動(dòng)上市、同時(shí)由于之前動(dòng)蕩的歷史給展銳團(tuán)隊(duì)對(duì)重組后的公司經(jīng)營(yíng)和團(tuán)隊(duì)自身前途帶來(lái)隱憂、業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展受阻。

2022年2月28日，一張疑似楚慶的留言截圖顯示，楚慶表示，已收到展銳董事會(huì)決議，解除其CEO和董事職責(zé)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“展銳三年脫困，已經(jīng)步入強(qiáng)烈上揚(yáng)發(fā)展軌道。紫光展銳最新公告表示，為加強(qiáng)公司治理，提升經(jīng)營(yíng)管理水平，經(jīng)紫光展銳公司董事會(huì)一致同意，委派任奇?zhèn)ゴ砉臼紫瘓?zhí)行官，楚慶不再擔(dān)任公司首席執(zhí)行官職務(wù)?？陀^來(lái)說(shuō)，楚慶主政紫光展銳幾年，展銳的營(yíng)業(yè)額一直是在穩(wěn)步增長(zhǎng)的。近期展銳首次主動(dòng)披露了2021年?duì)I收破百億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)117億元，同比增長(zhǎng)78%。

但是，楚慶主政期間，紫光展銳一直面臨核心人員流失的困擾，同時(shí)也存在所謂“華為系”和“本土系”之爭(zhēng)。自從展訊和RDA銳迪科合并以后，紫光展銳前前后后經(jīng)歷了李力游、曾學(xué)忠、楚慶在內(nèi)的三位CEO，頻繁換帥的背后其實(shí)也有一部分原因是兩家公司的整合并不算順利。期間RDA有不少高管離職創(chuàng)業(yè)，甚至成為了紫光展銳的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，其中就包括前RDA創(chuàng)始人戴保家創(chuàng)立的翱捷科技ASR、前銳迪科高級(jí)副總裁張亮創(chuàng)立的恒玄科技、前銳迪科總裁趙立東創(chuàng)立的燧原科技、前銳迪科高級(jí)總監(jiān)焦建堂創(chuàng)立的開元通信、前銳迪科戰(zhàn)略技術(shù)顧問(wèn)林水洋創(chuàng)立的寧波隔空智能科技......此外，楚慶在2020年還曾以非常嚴(yán)厲而激烈的方式，對(duì)公司內(nèi)部違紀(jì)高管進(jìn)行處理，并在公告中以“軍閥式的人物...山頭林立、公器私用...行為囂張跋扈、為所欲為”等言辭進(jìn)行企業(yè)整風(fēng)。有不少前展銳員工曾表示，這種激烈的處理方式與過(guò)去展銳比較溫和的企業(yè)文化格格不入。試想一下，如果這批RDA的高管不離職創(chuàng)業(yè)，紫光展銳本來(lái)能發(fā)展到什么樣的高度？

目前來(lái)看，紫光展銳目前確實(shí)存在員工流失、技術(shù)進(jìn)步變慢、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度延誤等現(xiàn)象。不過(guò)值得一提的是，目前公開渠道的5G基帶玩家僅剩高通、聯(lián)發(fā)科、紫光展銳三家，而高通、聯(lián)發(fā)科正在發(fā)力中高端市場(chǎng)，紫光展銳已發(fā)展成為全球少數(shù)全面具備2G/3G/4G/5G、WiFi、藍(lán)牙、電視調(diào)頻、射頻、衛(wèi)星通信等全場(chǎng)景通信技術(shù)的企業(yè)之一。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，尚未IPO的紫光展銳屬于目前難得的優(yōu)質(zhì)稀缺標(biāo)的。除了手機(jī)市場(chǎng)之外，未來(lái)物聯(lián)網(wǎng)、汽車都將是紫光展銳發(fā)展的重點(diǎn)。

 營(yíng)收占比七成，新華三成紫光“核心引擎”

目前來(lái)看，新華三可以說(shuō)是紫光股份旗下的公司中，最核心的業(yè)務(wù)線和現(xiàn)金牛。新華三聚焦國(guó)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)三大市場(chǎng)，2021年，新華三實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入443.51億元，同比增長(zhǎng)20.52%；凈利潤(rùn)34.34億元，同比增長(zhǎng)22.24%。新華三的整體營(yíng)收占據(jù)紫光股份65.56%，近七成的營(yíng)收占比充分表明，新華三繼續(xù)夯實(shí)紫光股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中的“核心引擎”地位。IDC數(shù)據(jù)顯示，新華三的中國(guó)企業(yè)級(jí)WLAN、中國(guó)刀片服務(wù)器市場(chǎng)份額連續(xù)多年穩(wěn)居市場(chǎng)第一；在中國(guó)的以太網(wǎng)交換機(jī)、中國(guó)企業(yè)網(wǎng)路由器、中國(guó)X86服務(wù)器、中國(guó)存儲(chǔ)市場(chǎng)份額均有提高，市場(chǎng)份額保持前二；在中國(guó)Non-X86服務(wù)器市場(chǎng)份額由上年的第四躍升至第一；截至2021年第三季度，中國(guó)超融合市場(chǎng)份額躍升第一。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，新華三還是“東數(shù)西算”工程的參與方。東數(shù)西算戰(zhàn)略將帶來(lái)IDC、交換機(jī)、服務(wù)器數(shù)量的大規(guī)模增長(zhǎng)，為云服務(wù)器廠商帶來(lái)巨大和持續(xù)的增量需求，包括浪潮信息、紫光股份（子公司新華三）、中興通訊有望受益。

其它幾家公司業(yè)務(wù)。比如紫光同創(chuàng)FPGA技術(shù)產(chǎn)品均有突破、有相對(duì)于英特爾和賽靈思（Xilinx）的國(guó)產(chǎn)替代潛在機(jī)會(huì)，但也面臨著展銳同樣的問(wèn)題，同長(zhǎng)江存儲(chǔ)一樣還有后續(xù)發(fā)展資金的問(wèn)題。在特種芯片業(yè)務(wù)領(lǐng)域，紫光國(guó)芯預(yù)計(jì)去年盈利同比增長(zhǎng)1.36至1.6倍，有望實(shí)現(xiàn)19億元–21億元。紫光集團(tuán)2018年以22.66億歐元（約合174億元人民幣）收購(gòu)了法國(guó)芯片連接器廠商立聯(lián)信（Linxens），立聯(lián)信資產(chǎn)狀況平平，2019年收入為33.15億元，凈利潤(rùn)為4.98億元，兩項(xiàng)指標(biāo)均已陷入瓶頸。立聯(lián)信的芯片微連接器，功能類似膠帶，能將芯片與其他模塊粘連在—起，雖然壟斷了全球市場(chǎng)，且是紫光國(guó)微的上游廠商，但技術(shù)含量不高。此外還有新疆燃?xì)饧瘓F(tuán)，誠(chéng)泰財(cái)險(xiǎn)和幸福人壽、云南曲靖曲銀行股權(quán)、以及做“一對(duì)一“教育輔導(dǎo)的學(xué)大教育等與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)不相關(guān)并且后續(xù)也無(wú)法協(xié)同業(yè)務(wù)的處理。

 從“買買買”到精耕細(xì)作，智路建廣能否實(shí)現(xiàn)上下游全產(chǎn)業(yè)協(xié)同？

應(yīng)該說(shuō)，此前紫光集團(tuán)經(jīng)歷了“買買買”的資本極速擴(kuò)張，但是在這些業(yè)務(wù)收購(gòu)后并沒(méi)有完成整合與協(xié)同，全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有發(fā)揮，導(dǎo)致每塊業(yè)務(wù)都存在不少問(wèn)題。紫光集團(tuán)的幾大核心業(yè)務(wù)涉及半導(dǎo)體從設(shè)計(jì)、制造到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈，不僅需要重組方有半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)能力，還需要針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的具體換進(jìn)進(jìn)行細(xì)致的投入，不僅要能干得了高端技術(shù)，還要能夠干得了臟活和累活兒。這對(duì)于以往擅長(zhǎng)于房地產(chǎn)行業(yè)快速拿地?cái)U(kuò)張的趙偉國(guó)來(lái)說(shuō)，顯然專業(yè)不對(duì)口。

在國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體投資領(lǐng)域，智路建廣聯(lián)合體的投資模式就是控股型投資和戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)結(jié)合的“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式，通過(guò)控股并深度參與公司運(yùn)營(yíng)管理，其控股企業(yè)在其管理下已經(jīng)形成了隱形的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。相比于單純投資機(jī)構(gòu)只能追求財(cái)務(wù)回報(bào)，智路建廣聯(lián)合體無(wú)論對(duì)于科技產(chǎn)業(yè)的理解、行業(yè)積累和投后管理賦能都要深入的多，有能力長(zhǎng)期扎根，選擇好的管理團(tuán)隊(duì)，深度參與企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略制定，幫助企業(yè)獲得更大的長(zhǎng)期收益和競(jìng)爭(zhēng)力。

而相比單個(gè)實(shí)體企業(yè)只在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域積累很多而在其他環(huán)節(jié)涉足不深而言，智路建廣聯(lián)合體通過(guò)控股型戰(zhàn)略投資，涵蓋了產(chǎn)業(yè)鏈上下游如研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)、軟件、材料、設(shè)備、模組等多個(gè)方面，無(wú)論在發(fā)展速度還是覆蓋廣度上都要比單個(gè)企業(yè)主體更快速、更全面，人才和經(jīng)驗(yàn)上也會(huì)更加多元化、市場(chǎng)化，這樣就為每個(gè)企業(yè)的健康和發(fā)展提供了更好的協(xié)同和保障。

最后，從近期紫光集團(tuán)發(fā)布的年報(bào)來(lái)看，總體來(lái)說(shuō)，清華紫光旗下各相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收仍然在穩(wěn)步增長(zhǎng)中。。年報(bào)顯示，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收676.38億元，同比增長(zhǎng)12.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.48億元，同比增長(zhǎng)18.51%。2021年，紫光股份的整體毛利率為19.5%。從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，2017-2021年，ICT基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率從44.04%下降至25.67%；IT分銷業(yè)務(wù)毛利率一直較低，從5.35%小幅提升到了7.90%；海外業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，從2018年的20.83%增長(zhǎng)到2021年的34.95%。

應(yīng)該說(shuō)紫光集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)發(fā)展還是比較健康的，在智路建廣600億投資到位，解決了最重要的資金緊張問(wèn)題之后。接下來(lái)擺在智路建廣管理團(tuán)隊(duì)面前的問(wèn)題，將是如何留住人才，以及進(jìn)行激勵(lì)。眾所周知，半導(dǎo)體行業(yè)的核心是基礎(chǔ)科研和核心技術(shù)，而這些都離不開高端人才。不只是從激勵(lì)機(jī)制上，對(duì)于未來(lái)的成長(zhǎng)空間和企業(yè)文化也是高科技人才看中的方面。在企業(yè)人才培養(yǎng)和激勵(lì)方面，智路資本和建廣資產(chǎn)也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

一直以來(lái)，智路建廣對(duì)于并購(gòu)的企業(yè)都是深度參與到運(yùn)營(yíng)和管理中心，通常情況會(huì)保留原有核心團(tuán)隊(duì)，但是首先會(huì)以極其有雄心的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行再激勵(lì)，將投資人與管理團(tuán)隊(duì)的利益深度綁定，鼓勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)二次創(chuàng)業(yè)，同時(shí)組織國(guó)際半導(dǎo)體頂尖優(yōu)秀人才補(bǔ)充到團(tuán)隊(duì)中。這一次新任的紫光展銳CEO和董事長(zhǎng)都是“紫光系”出身，這都表明智路建廣希望保持紫光團(tuán)隊(duì)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。

筆者認(rèn)為，“新紫光”已經(jīng)度過(guò)了最艱難的時(shí)間點(diǎn)。否極泰來(lái)，接下來(lái)“新紫光”以及智路建廣的挑戰(zhàn)將是全方位的，如何能夠?qū)?ldquo;新紫光”融入智路建廣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系，與半導(dǎo)體、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)形成全產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)生態(tài)，將決定“新紫光”能否重回巔峰，成為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的航母巨艦。