半導(dǎo)體IPO“寒冬”

作者：L晨光

曾幾何時，IPO是半導(dǎo)體市場的高頻詞，在政策支持以及國產(chǎn)化浪潮驅(qū)動下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，資本強(qiáng)勢入場。

“能拿到份額就一定要提前卡位，搶在IPO前進(jìn)入”，成為當(dāng)時想把口袋中的“錢”投出去的投資人內(nèi)心最焦急的寫照。

以前出了名不賺錢的半導(dǎo)體和芯片市場，搖身一變成了全球VC最賺錢的賽道之一。沉寂已久的早期投資也都紛紛強(qiáng)勢回歸，一時間市場充滿了“錢”的味道。

尤其是在大基金推動，以及華為事件引爆市場情緒的雙重影響下，帶動國內(nèi)半導(dǎo)體投資額迅速增加。2019年國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)投資金額為300億元，2020年猛增至1400億元，到了2021年半導(dǎo)體融資總金額超3800億，直逼4000億元，期間增長超越十倍。

在這個過程中，科創(chuàng)板的開板，再次推動國內(nèi)大批半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈廠商陸續(xù)沖擊A股IPO，開啟了上市熱潮。

2020年開始，半導(dǎo)體企業(yè)上市數(shù)量開始保持2位數(shù)的增長，備受資本追捧。

彼時，半導(dǎo)體行業(yè)可謂“遍地是黃金”。

據(jù)投資人形容：“當(dāng)時投資一家半導(dǎo)體公司，這家公司發(fā)布新一輪融資計劃后，兩個星期內(nèi)就收到了幾十億，很多投資機(jī)構(gòu)把合同打出來投資金額空著就簽字、蓋章，還有一些機(jī)構(gòu)不做盡職調(diào)查就先打款?！?/p>

可見，在快速IPO競賽下，資本市場也不得不把節(jié)奏提了起來。

按過往經(jīng)驗，很多公司可能要融三四輪才能走向IPO。但從2020年開始，很多公司融完一輪之后就是一個獨(dú)角獸，下一步就是IPO。

2020年，席卷而來的新冠疫情并沒能澆滅資本市場的熱情，無論是一二級市場新發(fā)基金的募資金額還是IPO數(shù)量，2021年都反超疫情前同期水平。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年有76家半導(dǎo)體企業(yè)IPO獲受理，45家企業(yè)登陸A股資本市場，總募資高達(dá)1225億元之多。

半導(dǎo)體IPO，風(fēng)向變了

面對國內(nèi)掀起的IPO盛宴，華登科技管理合伙人王林頗為警惕道：“但好花不常開，縱觀A股30多年歷史，清醒的從業(yè)者都能夠意識到這種情況不可能長久持續(xù)下去，正如‘繁花’中的臺詞所說：大暑之后必要大寒，一定記住，這是規(guī)律。”

的確，看似平靜的表面背后，由疫情、地緣政治等因素引發(fā)的“多米諾效應(yīng)”早已在暗中煽動了翅膀。

2022年下半年開始，半導(dǎo)體行業(yè)迎來了驚心動魄的時刻：一開始由缺芯潮導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的緊張情緒，再到產(chǎn)能飽和、庫存積壓、價格下跌的寒潮。

一波漲落開始了。

在接受筆者采訪時，王林回味道：消費(fèi)電子不振，汽車缺芯不再，通信建設(shè)放緩，算力備受圍堵...仿佛突然之間行業(yè)上下沒有值得投資的賽道，行業(yè)“內(nèi)卷”成了人人口誅筆伐的罪魁禍?zhǔn)?，好像?dāng)下的投資和創(chuàng)業(yè)都是在給半導(dǎo)體行業(yè)拖后腿。

回顧剛過去的2023年，“終止”、“撤回”無疑成為了半導(dǎo)體企業(yè)在IPO市場最頻繁的關(guān)鍵詞，受理數(shù)量、募資規(guī)模均出現(xiàn)大幅下滑。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)新受理企業(yè)為48家，29家成功登陸A股市場，均同比下降超35%；募資金額共計470億元，下降幅度更是高達(dá)62%。與此同時，2023年“上市夢”終止的IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)到40家，同比猛增82%。

2024年伊始，接連兩家半導(dǎo)體企業(yè)IPO宣告終止，遇冷態(tài)勢依舊。

不難看到，資本市場的風(fēng)向，變了！

眾所周知，隨著半導(dǎo)體下游需求的結(jié)構(gòu)性分化，消費(fèi)電子行業(yè)需求疲軟，加之產(chǎn)業(yè)鏈庫存消化進(jìn)度緩慢，2023年半導(dǎo)體周期處于筑底階段。

與此同時，在證監(jiān)會階段性收緊IPO節(jié)奏后，半導(dǎo)體企業(yè)IPO進(jìn)度明顯放緩。

據(jù)悉，2020年終止IPO審核的半導(dǎo)體企業(yè)僅有11家，2021年進(jìn)一步增加至19家企業(yè)，到了2022年增加至22家。進(jìn)入2023年，有40家IPO企業(yè)按下“暫停鍵”。

相比往年，2023年多個月份出現(xiàn)“0”家半導(dǎo)體企業(yè)受理的情況，科創(chuàng)板更是出現(xiàn)了長達(dá)92天的“0受理”，融資規(guī)模也明顯縮減，這在一定程度上都印證了2023年IPO市場的慘淡。

為何IPO撤單現(xiàn)象頻發(fā)？

回看這些終止IPO的企業(yè)，原因各異，包括：部分企業(yè)因在問詢中暴露了業(yè)務(wù)營收、持續(xù)盈利能力、研發(fā)投入率等多項關(guān)鍵指標(biāo)存在部分違規(guī)問題，而提出撤回IPO申請；股權(quán)相關(guān)及板塊定位問題；此外，終止企業(yè)還存在被舉報、被啟動檢查與現(xiàn)場督導(dǎo)以及行業(yè)出現(xiàn)重大不利變化等。

比如，企業(yè)申請時板塊定位不準(zhǔn)，撤單更換板塊重新申報的情況偶有發(fā)生。部分半導(dǎo)體企業(yè)會在撤單后，根據(jù)公司業(yè)績、行業(yè)前景、市場趨勢會選擇更換上市板塊重啟IPO。

有個別企業(yè)稱因產(chǎn)業(yè)行情不如預(yù)期原因撤單：一方面，2023年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度下行趨勢明顯，在此氛圍中，資本市場并不活躍，二級市場行情持續(xù)低迷，不少企業(yè)還經(jīng)歷了上市即破發(fā)的窘境，部分企業(yè)會認(rèn)為這并非上市良機(jī)。

同時，芯湃資本創(chuàng)始合伙人李占猛還指出，內(nèi)卷現(xiàn)象嚴(yán)重，絕大部分半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績承壓，企業(yè)運(yùn)營壓力劇增，業(yè)績指標(biāo)和營收成長性無法滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，因此打了“退堂鼓”

此外，政策的實施對正在IPO的企業(yè)也產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。

2023年上半年，全面注冊制的實施給半導(dǎo)體企業(yè)IPO扔出了一顆“甜棗”，其本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，擴(kuò)大社會資金支持實體經(jīng)濟(jì)的渠道。

然而，美味的果實還未來得及咀嚼。

2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，稱“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡”，進(jìn)一步加強(qiáng)對IPO審核監(jiān)管。

“尤其是科創(chuàng)板基本上不受理虧損企業(yè)的申報，導(dǎo)致很多不盈利的半導(dǎo)體企業(yè)不得不撤材料”，李占猛向筆者補(bǔ)充道。

自此，A股新上市企業(yè)數(shù)量明顯減少，IPO融資規(guī)模自2018年來首次出現(xiàn)下滑，除了半導(dǎo)體企業(yè)，其它領(lǐng)域還有數(shù)量更多的企業(yè)選擇了終止IPO進(jìn)程。

隨著主動撤回企業(yè)的增加，交易所也持續(xù)壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，強(qiáng)調(diào)要提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。監(jiān)管對于IPO項目的督導(dǎo)更加細(xì)化，“零容忍”監(jiān)管態(tài)勢不斷加碼。

就在截稿前，上交所內(nèi)部新發(fā)布文件重申：保薦機(jī)構(gòu)對再次申報IPO要針對性核查三大事項。具體包括：1）前次申報IPO的時間、審核和注冊階段關(guān)注的主要問題、前次IPO申請被否或撤回的具體原因；2）導(dǎo)致前次IPO申報撤否的相關(guān)問題的整改落實情況；3）發(fā)行人歷次變更中介機(jī)構(gòu)的原因及合理性。

在嚴(yán)格的審查機(jī)制下，一大批企業(yè)知難而退。

云岫資本合伙人兼首席技術(shù)官趙占祥認(rèn)為，上述種種因素導(dǎo)致很多企業(yè)上市難、退出難、估值和市值倒掛，從而導(dǎo)致IPO的門檻逐步提高，一級市場的投資面臨著更大不確定性，進(jìn)入“資本寒冬”。

“看不清、不敢投、沒錢了”成為貫穿行業(yè)的基調(diào)，半導(dǎo)體“盲投也能掙錢”的時代正式宣告結(jié)束。

資本寒冬下，擬IPO企業(yè)何去何從？

在半導(dǎo)體“滿地黃金”的時代，半導(dǎo)體涌入海量資金，太多的人涌入半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)，國內(nèi)芯片企業(yè)數(shù)量眾多，出現(xiàn)大量重復(fù)性項目的同時，估值也普遍虛高，吹起了不少泡沫。

這帶來的結(jié)果是市場的小、亂、散，以及技術(shù)和產(chǎn)品低水平的重復(fù)，所以高估值帶來的并非高收益，許多半導(dǎo)體企業(yè)上市首日破發(fā)甚至已經(jīng)變成常態(tài)。

目前，國內(nèi)在某些低端芯片賽道“內(nèi)卷”升級，“以價格打價格、以專利戰(zhàn)專利，以國產(chǎn)替代國產(chǎn)”的現(xiàn)象普遍存在，導(dǎo)致中低端芯片處于惡性競爭的紅海。

這種情況下，在景氣度下行來臨的時候，暴雷的將會越來越多。

隨著今年募資不易，大家不約而同收緊了口袋，資金不再像以前那么充裕，缺乏生命力的公司逐漸融不到下一輪。

有投資人向筆者表示，“目前中低端芯片，在一級市場上基本沒人再投了?！?/p>

但那些有頑強(qiáng)生命力的優(yōu)質(zhì)項目則仍會更受到追捧，不愁融資。因為在相似的賽道領(lǐng)域，資本總不會選擇“雷同”，而是選擇“創(chuàng)新”。

王林坦言，“創(chuàng)新”永遠(yuǎn)是半導(dǎo)體行業(yè)向前發(fā)展的不變推動力，但過去幾年的“進(jìn)口替代”浪潮反而讓最該被重視的創(chuàng)新備受冷落，所有人都在用成熟的技術(shù)去滿足成熟市場的替代需求，也就逐漸形成了大家在第三象限中的無盡“內(nèi)卷”。如果跳出第三象限呢？創(chuàng)新的空間是無限的，不管是技術(shù)還是應(yīng)用，仍然有很多的新機(jī)會讓大家去嘗試。

王林對創(chuàng)業(yè)賽道的分析圖

多位投資人向筆者表示，曾經(jīng)備受矚目的芯片設(shè)計賽道，投融資率先遇冷。

相較2022年，2023年半導(dǎo)體投資領(lǐng)域中盡管IC設(shè)計仍占據(jù)首位，但熱度同期下降明顯。在各細(xì)分領(lǐng)域中，只有半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域融資數(shù)量同比增長27.7%，其他賽道融資數(shù)量均下降或持平。其中MCU、模擬芯片、微處理器等領(lǐng)域下降幅度較大，分別為-82.6%、-50.7%和-44.4%。

在宣告IPO終止的企業(yè)類別中，芯片設(shè)計領(lǐng)域同樣是“重災(zāi)區(qū)”。

在奔赴IPO的企業(yè)中，雖然芯片設(shè)計類仍居多，但隨著對華禁令影響，成批量的設(shè)備和高端零部件采購被限制，使得資本和產(chǎn)業(yè)方向出現(xiàn)了明顯的變化，融資的方向從曾經(jīng)的芯片設(shè)計開始轉(zhuǎn)向更為源頭的設(shè)備、材料等國產(chǎn)化率低的卡脖子領(lǐng)域。有越來越多半導(dǎo)體設(shè)備、材料板塊的公司紛紛奔向資本市場。

不過，目前正在IPO的國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、材料公司經(jīng)營規(guī)模普遍偏小，部分公司產(chǎn)品市場主要被國外廠商占有，相關(guān)技術(shù)的突破難度較大，仍任重道遠(yuǎn)。

總而言之，當(dāng)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展至今，融資的熱度慢慢退卻，市場趨于冷靜。那些淹沒在投資熱潮中的“浮躁”企業(yè)，也將隨著市場選擇和時間流逝浮出水面。

作為“贏家通吃”的行業(yè)，半導(dǎo)體每一個細(xì)分領(lǐng)域前三名的公司往往占據(jù)大部分的市場份額，產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域第二、三梯隊的公司即便IPO成功，后續(xù)也將面臨市場空間有限、業(yè)績增長乏力等問題。

展望2024年，業(yè)界普遍認(rèn)為IPO收緊態(tài)勢大概率仍將延續(xù)。

IPO審核把關(guān)趨嚴(yán)，半導(dǎo)體細(xì)分賽道越來越擁擠，同質(zhì)化競爭加劇，都成為業(yè)內(nèi)擬IPO公司需要面對的問題。

“這意味著半導(dǎo)體企業(yè)第一波上市窗口期已經(jīng)接近尾聲，行業(yè)逐漸回歸理性常態(tài)”，趙占祥認(rèn)為，半導(dǎo)體企業(yè)想要通過上市融資拿到更多資金的想法可能要更切合實際了，要回到經(jīng)營的本質(zhì)，踏踏實實做好產(chǎn)品和技術(shù)，能夠為客戶創(chuàng)造價值，具有一定營利性與成熟商業(yè)模式的企業(yè)，才有可能順利通過證監(jiān)會的“大考”，而不是之前那種靠燒錢以低毛利甚至負(fù)毛利的方式來快速增加收入以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)

與此同時，半導(dǎo)體企業(yè)要千方百計做好“開源節(jié)流”，準(zhǔn)備好長期過冬的“糧草”。同時可以考慮“抱團(tuán)取暖”，跟上市公司或者同行一起進(jìn)行資本層面的合作。

IPO遇冷之后，并購升溫

IPO收緊，最直接的影響就是投資機(jī)構(gòu)退出渠道受阻，盈利能力降低。

過去幾年，半導(dǎo)體領(lǐng)域明星初創(chuàng)企業(yè)接連涌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)能否押中大熱賽道、成功登陸二級市場成為掘金的關(guān)鍵。

而如今隨著IPO通道收窄、破發(fā)困境頻現(xiàn)，半導(dǎo)體企業(yè)曾經(jīng)火熱的上市退出邏輯受到了挑戰(zhàn)。況且項目IPO并不等于退出，早在IPO收緊之前，很多GP就已經(jīng)遇到了“減持難”的困境。

在此背景下，行業(yè)調(diào)轉(zhuǎn)船頭。一些創(chuàng)業(yè)者和投資人在考慮不再以IPO的方式退出，開始尋求另一條路——并購。

一級市場投資人對筆者表示，2023年一些投資機(jī)構(gòu)正著手成立并購基金，而一些更早作出準(zhǔn)備的投資機(jī)構(gòu)，如今正在大量跑標(biāo)的。

并購和上市相比的一個明顯差別是企業(yè)低估值。和前幾年相比，現(xiàn)在再投一個項目時，會考慮將來被并購的打算，開出的估值會比原來更低。

有投行人士表示，對于尚未IPO的公司，可以通過并購重組實現(xiàn)曲線上市。而對于已經(jīng)上市的企業(yè)，在具有資金等優(yōu)勢后，希望進(jìn)一步增加研發(fā)、擴(kuò)大市場，增強(qiáng)競爭力，對外收購也不失為一條“快速通道”。

一位上市公司負(fù)責(zé)人告訴筆者，他們一直在留意并購標(biāo)的，在IPO審核趨嚴(yán)和行業(yè)下行的雙重壓力下，一些半導(dǎo)體初創(chuàng)公司很愿意被并購，目前已有一些苗頭。

這也正如李占猛在接受筆者采訪時所言：“未來兩年中國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)肯定會進(jìn)行行業(yè)洗牌，市場上相當(dāng)一部分沒有競爭力的公司，會因為融資困難和缺乏自我造血能力而導(dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)行行業(yè)出清，企業(yè)之間的并購重組也會成為常態(tài)?！?/p>

事實上，半導(dǎo)體行業(yè)并購早已悄然升溫。

2023年7月，納芯微披露擬以現(xiàn)金收購昆騰微33.63%股權(quán)，標(biāo)的公司整體估值不超過15億元。

前不久，科創(chuàng)板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦宣布，擬收購創(chuàng)芯微85.26%股份，十余家投資機(jī)構(gòu)扎堆退出。

思瑞浦已經(jīng)是開年以來科創(chuàng)板的第三家發(fā)起并購重組的上市公司。1月17日，亞信安全擬收購亞信科技股份28.8%-29.9%股權(quán)；1月8日，普源精電擬收購耐數(shù)電子逾67%股權(quán)。

在資本退出困難，A股IPO數(shù)量急劇下降之際，正悄然興起的并購熱，可以算得上一個好現(xiàn)象。趙占祥對此表示，2024年有希望成為國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)的并購的元年，行業(yè)并購將持續(xù)升溫，一來作為資本方的退出渠道；二來也為并購整合后形成更大規(guī)模的企業(yè)再上市做鋪墊。

當(dāng)然，半導(dǎo)體的并購熱潮也離不開政策的暖風(fēng)。

2023年來，證監(jiān)會多次表態(tài)支持高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購，市場化改革新政頻出，明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，展現(xiàn)出開放、包容的監(jiān)管態(tài)度。

2023年10月，證監(jiān)會發(fā)布通知，延長發(fā)股類重組項目財務(wù)資料有效期，促進(jìn)上市公司降低重組成本，加快重組進(jìn)程。11月，證監(jiān)會再次發(fā)文，進(jìn)一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高上市公司質(zhì)量。

與此同時，監(jiān)管部門與市場各方積極互動，共同探討如何更好激發(fā)并購重組市場活力，發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗田”功能。

能看到，對于上市公司，尤其是科技型企業(yè)開展并購，當(dāng)前的政策環(huán)境空前友好。并購?fù)ǖ赖拇蜷_無異于雪中送炭，在IPO紅利窗口關(guān)閉之后，接下來或?qū)⒂瓉聿①徏t利。

另外，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，當(dāng)前中國半導(dǎo)體行業(yè)過于分散，僅僅憑借單一產(chǎn)品很難成為龍頭企業(yè)，通過并購整合向“平臺型”、綜合性廠商邁進(jìn)，形成國際競爭力，也是順理成章的選擇。像德州儀器、新思科技、英特爾等這些國際大廠，在發(fā)展壯大過程中都伴隨著大量并購。

有投資人表示，隨著A股閥門慢慢對芯片設(shè)計公司關(guān)上，已經(jīng)上市的公司將具備更大的先發(fā)優(yōu)勢，與此同時，很多初創(chuàng)企業(yè)面臨生存問題，開始接受大幅折價的融資?？梢哉f，如今正是市場泡沫褪去，先發(fā)上市公司“抄底撿漏”的好時機(jī)。

北京半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會副秘書長朱晶曾指出，國內(nèi)芯片設(shè)計并購整合比較多的賽道將會出現(xiàn)在模擬芯片、射頻前端、MCU、顯示驅(qū)動IC、EDA和IP等領(lǐng)域，這些賽道有幾個特點(diǎn)：第一現(xiàn)存創(chuàng)企多；第二，上市公司多且具備斷層優(yōu)勢；第三是價格戰(zhàn)和內(nèi)卷很嚴(yán)重；第四，曾經(jīng)是資本熱涌的領(lǐng)域，資本方有壓力推動整合；第五，估值水平相對合理具備收并購談判的前提條件。

“雖然并購會升溫，但也不能盲目樂觀”，李占猛強(qiáng)調(diào)道，因為國內(nèi)目前在上市公司并購方面還沒有完全的市場化，管理層仍傾向于用傳統(tǒng)的估值方式來約束上市公司，另外就是審批流程和周期都非常漫長，導(dǎo)致很多交易因為估值或者審批上的原因難以真正落地。

寫在最后

總體來說，半導(dǎo)體行業(yè)是一個回籠資金漫長、前期投資巨大的行業(yè)，資本對其發(fā)展異常重要。

但需要警醒的是，上市不是一家企業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)，要走的路還很長；IPO收緊也并非全是壞事，這也將篩掉大量缺乏競爭力的參與者，真正聚焦國家的“卡脖子”問題，而不是“替代國產(chǎn)”低層次內(nèi)卷，促進(jìn)市場回歸良性發(fā)展。

往好了想，泡沫破裂終有時，只有在泡沫破滅以后市場才會形成共識。但退一萬步講：“人嘛，總要被一樣?xùn)|西套牢的。不是股票，就是房子，要么就是半導(dǎo)體”，王林笑言道。

而行文之時，上證指數(shù)已跌破2700點(diǎn)關(guān)口。