價(jià)格低同行10倍 毛利率高達(dá)50% 這家國(guó)產(chǎn)射頻芯片龍頭企業(yè)是如何做到的？

隨著智能手機(jī)銷量的增速有所放緩，市場(chǎng)的焦點(diǎn)也漸漸從5G挪去。而5G通訊技術(shù)的逐步落地，加上5G手機(jī)中所用的芯片價(jià)值相對(duì)4G又有大幅提升，國(guó)產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭依然保持著高速增長(zhǎng)，例如今天的主角——卓勝微。

翻看其2019年上市以來(lái)的公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，至今其仍保留著極高的凈資產(chǎn)收益率——ROE，每年穩(wěn)定保持在40%以上。普通企業(yè)ROE能持續(xù)穩(wěn)定保持在10-15%，15%-20%就已經(jīng)比較優(yōu)秀了，20%以上更是鳳毛麟角。今天，與非網(wǎng)就此深度分析卓勝微極高ROE背后的因素及相關(guān)邏輯。

卓勝微簡(jiǎn)介
2012年，卓勝微電子在江蘇無(wú)錫成立，并于2019年深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司專注射頻集成電路領(lǐng)域的研究、開(kāi)發(fā)與銷售，在國(guó)內(nèi)射頻前端芯片領(lǐng)域已然成為龍頭。主要產(chǎn)品包括射頻開(kāi)關(guān)、低噪聲放大器、濾波器、功率放大器等射頻前端芯片及相關(guān)模組產(chǎn)品。

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圖1 卓勝微產(chǎn)品分類及應(yīng)用 ?來(lái)源：招股說(shuō)明書

就射頻前端的四種器件的價(jià)值而言，濾波器和功率放大器的價(jià)值量占比高，2020年市場(chǎng)規(guī)模上占比分別達(dá)到47%、32%；射頻開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器價(jià)值量占比相對(duì)低，2020年市場(chǎng)規(guī)模占比約13%和8%。

卓勝微目前主要收入品類是射頻開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器。這兩個(gè)品類不光是價(jià)值量占比低，技術(shù)門檻也相對(duì)偏低，遠(yuǎn)不如濾波器和功率放大器來(lái)的高精尖。但就是在這種情況下，卓勝微居然能將毛利率近5年始終保持在50%以上，ROE保持在40%以上，令人刮目相看！

究竟該怎么看待如此高的ROE呢？下面我們通過(guò)杜邦分析法進(jìn)一步拆解。

ROE全稱為凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity），是指凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比值，公式為凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)*100%。該指標(biāo)反應(yīng)公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性。一般情況下，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力就越強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效益越好，對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越好。

杜邦分析法是將ROE分解為三部分進(jìn)行分析的方式名稱——利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿。利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來(lái)綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，最早由美國(guó)杜邦公司使用，因此得名。

杜邦分析法主要是用來(lái)評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法。通過(guò)杜邦分析法可以將企業(yè)ROE逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，從而可以深入分析比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

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圖2 杜邦分析法拆解示例

從表中可以看到卓勝微近幾年的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，2018-2020的ROE從41.32%逐步增長(zhǎng)到49.18%。通過(guò)杜邦分析拆解，可以看到，權(quán)益乘數(shù)變化不大，一直穩(wěn)定在1.15左右。也就是說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率幾乎無(wú)變化，長(zhǎng)期保持在14%。在芯片設(shè)計(jì)行業(yè)中，這個(gè)數(shù)值是屬于偏低的。國(guó)際射頻龍頭Skyworks的權(quán)益乘數(shù)長(zhǎng)期保持在1.18左右，而國(guó)內(nèi)的模擬芯片龍頭圣邦股份則是穩(wěn)定在1.23左右。

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表1 卓勝微2018-2021上半年杜邦分析拆解關(guān)鍵數(shù)據(jù) ?來(lái)源：與非網(wǎng)整理

杜邦分析法拆解過(guò)程
權(quán)益乘數(shù)表示的是企業(yè)的負(fù)債程度，反應(yīng)公司利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的程度。對(duì)應(yīng)的，卓勝微的權(quán)益乘數(shù)相對(duì)較低，資產(chǎn)負(fù)債率也比較低。表明公司并沒(méi)有通過(guò)舉債進(jìn)行大肆擴(kuò)張，低杠桿相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也比較低。可以排除高ROE來(lái)源于公司高杠桿的情況。

再來(lái)看到資產(chǎn)凈利率——資產(chǎn)凈利率可以拆解為銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩塊。其中，銷售凈利率的增長(zhǎng)速度驚人，從2018年的28.63%快速增長(zhǎng)至2020年的38.34%，并且2021年中報(bào)顯示2021上半年銷售凈利率已達(dá)到42.96%。而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是持續(xù)降低，從1.24下降到了1.11。銷售凈利率反應(yīng)銷售收入的水平及成本控制的能力。卓勝微在這一塊做得非常好，持續(xù)增長(zhǎng)的銷售凈利率意味著擴(kuò)大銷售收入的同時(shí)，持續(xù)降低各項(xiàng)成本費(fèi)用。

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圖3 卓勝微2018-2021上半年銷售毛利率、銷售凈利率趨勢(shì)圖 ?來(lái)源：與非網(wǎng)整理

綜上所述，通過(guò)杜邦分析法拆解ROE，可以發(fā)現(xiàn)，刨除變化不大甚至是負(fù)相關(guān)的幾個(gè)因素（權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）之后，ROE的持續(xù)提升主要來(lái)自于銷售凈利率的持續(xù)提升。即在公司經(jīng)營(yíng)杠桿緩慢降低、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢降低的情況下，卓勝微通過(guò)持續(xù)提升的銷售凈利率，依然將ROE長(zhǎng)期維持在40%以上，這是非常有質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率。

銷售凈利率持續(xù)提升的原因
高達(dá)38.34%甚至42.96%的銷售凈利率，首先必須得有一個(gè)高毛利率的前提。通過(guò)表中可以看出，卓勝微的銷售毛利率長(zhǎng)期保持在52%左右，如此高毛利率的空間為高凈利率打下了基礎(chǔ)。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率的持續(xù)降低，主要是由于銷售收入的大幅增長(zhǎng)。一方面通過(guò)規(guī)?；?yīng)，降低了管理費(fèi)用率；另一方面，由于卓勝微的銷售模式是以直銷為主，相對(duì)于另外一些經(jīng)銷為主的模擬廠商，直銷的模式無(wú)需經(jīng)過(guò)經(jīng)銷商，因此銷售費(fèi)用率也會(huì)隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)而降低，并且，本來(lái)屬于經(jīng)銷商的一部分利潤(rùn)也會(huì)歸到廠家，從而有更高的利潤(rùn)率。

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圖4 卓勝微2018-2021上半年?duì)I業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別占銷售收入占比趨勢(shì)圖 ?來(lái)源：與非網(wǎng)整理

因此，可以說(shuō)卓勝微的銷售凈利潤(rùn)主要就是來(lái)自其本身的高毛利產(chǎn)品，并且隨著規(guī)模效應(yīng)的提升而進(jìn)一步降低成本，從而持續(xù)推高銷售凈利潤(rùn)率。但是回到前面的問(wèn)題，卓勝微的營(yíng)收幾乎全部來(lái)自于射頻開(kāi)關(guān)、低噪聲放大器及接收模組。

雖說(shuō)IC設(shè)計(jì)行業(yè)是資金密集、技術(shù)密集的高科技行業(yè)，但相比濾波器和功率放大器來(lái)說(shuō)，這兩塊產(chǎn)品在射頻前端芯片中的技術(shù)門檻并不高，通常來(lái)說(shuō)利潤(rùn)率也不高。另外根據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，射頻前端國(guó)際龍頭Skyworks的產(chǎn)品綜合毛利率才50%不到，而另一家巨頭Qorvo更是在40%上下波動(dòng)。而他們?cè)跒V波器方面更是幾無(wú)替代。

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圖5 Qorvo、Skyworks、卓勝微產(chǎn)品銷售毛利率(%) ?來(lái)源：與非網(wǎng)整理

有證券分析師認(rèn)為，由于公司對(duì)市場(chǎng)需求反應(yīng)速度快，產(chǎn)品迭代及時(shí)，并不斷升級(jí)產(chǎn)品線和工藝水平，公司毛利率總體較高，盡管由于產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢(shì)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器平均單價(jià)均有下降趨勢(shì)，但毛利率仍維持在50%以上。

例如，2019年卓勝微通過(guò)華為供應(yīng)商認(rèn)證，射頻芯片大批量導(dǎo)入華為，其中天線調(diào)諧開(kāi)關(guān)等高毛利產(chǎn)品導(dǎo)入客觀，從而促使射頻開(kāi)關(guān)毛利率有所上升。

同時(shí)，多位業(yè)內(nèi)專家在接受咨詢時(shí)也表示：“LNA和Switch都是射頻小器件、毛利比較低” 、“卓勝微主要是開(kāi)關(guān)，這部分單價(jià)低，他們是國(guó)內(nèi)射頻規(guī)模最大的公司，成本控制與數(shù)量有一定關(guān)系”。

總結(jié)一下，就是，大家普遍認(rèn)為卓勝微的產(chǎn)品屬于單價(jià)較低，利潤(rùn)率較低的產(chǎn)品，一般情況下很難做出高利潤(rùn)率。加上卓勝微本身直銷為主，多數(shù)代理商并不會(huì)售賣他們家產(chǎn)品，所以并不清楚背后的具體情況。

蛛絲馬跡
根據(jù)卓勝微2019年發(fā)布的招股說(shuō)明書，其列明了2018年的部分相關(guān)數(shù)據(jù)，從中可以找到一些蛛絲馬跡。2018年，公司的射頻開(kāi)關(guān)的單顆均價(jià)為0.2641元，成本為0.1286元/顆（其中原材料0.0614元、封測(cè)成本0.0672元），毛利率高達(dá)51.31%。低噪聲放大器的單顆均價(jià)為0.1971元，而成本為0.095元/顆（其中原材料成本0.0329元、封測(cè)成本0.0621元），毛利率高達(dá)51.82%。

令人震驚的是，卓勝微的產(chǎn)品2018年的單顆平均售價(jià)在0.2元人民幣左右，依然能有51%的毛利率，而其產(chǎn)品在2016年售賣均價(jià)大約還在0.4元人民幣左右。但是筆者在向業(yè)內(nèi)人士請(qǐng)教后，得知通常情況下國(guó)外巨頭同類型的產(chǎn)品單顆售價(jià)在數(shù)元人民幣（批量情況下），通過(guò)貿(mào)澤電子網(wǎng)查詢價(jià)格得出的結(jié)論也證實(shí)了這一點(diǎn)。

?表2 卓勝微2018年主要產(chǎn)品成本、售價(jià)明細(xì) ?來(lái)源：與非網(wǎng)整理

請(qǐng)教官方，未獲釋疑
那么，在售價(jià)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手十分之一甚至更低的情況下，卓勝微依然能把成本控制好，保持50%以上的毛利率。事實(shí)究竟是否如此？為此，筆者就相關(guān)情況與卓勝微聯(lián)系求證，截至文章發(fā)稿時(shí)為止，尚未得到回復(fù)。各位讀者如有了解具體情況，也可在此留言，參加討論。

在某投資社區(qū)中，也有分析師與筆者有類似疑惑，認(rèn)為卓勝微利潤(rùn)率過(guò)高，高到讓人緊張。40%的凈利潤(rùn)率（2021）和長(zhǎng)期40%以上的ROE顯著高于同行和各種半導(dǎo)體企業(yè)。其認(rèn)為在當(dāng)前激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)法長(zhǎng)期維持。

未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)何去何從
不過(guò)，這也只是主觀判斷，真正未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)，目前市場(chǎng)預(yù)期的一方面就是卓勝微的自建工廠——“芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”。根據(jù)2021年8月25日公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)紀(jì)要，卓勝微表示該項(xiàng)目各棟主體結(jié)構(gòu)已于2021年6月底順利封頂，建筑主體計(jì)劃于年底前投入使用。前期主要以產(chǎn)能滿載為目標(biāo)，根據(jù)以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定投，視需求情況逐步擴(kuò)大產(chǎn)能。

該項(xiàng)目總投資8億元，用于建設(shè)濾波器生產(chǎn)和射頻模組封裝測(cè)試生產(chǎn)線，及廠房的配套設(shè)施建設(shè)及軟硬件設(shè)備購(gòu)置，開(kāi)展關(guān)鍵技術(shù)和工藝的研發(fā)及產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。

另外，公司于2021年3月29日召開(kāi)的董事會(huì)，決議通過(guò)了對(duì)芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目追加投資27億元，以進(jìn)一步擴(kuò)充SAW濾波器晶圓制造和射頻模組封裝測(cè)試產(chǎn)能及廠房及配套設(shè)施建設(shè)。

因此，可以說(shuō)是卓勝微未來(lái)的相當(dāng)大一部分增長(zhǎng)預(yù)期就落在該項(xiàng)目上。而濾波器是屬于高技術(shù)、高門檻、高利潤(rùn)率的項(xiàng)目。非常值得期待。

結(jié)語(yǔ)

卓勝微能在過(guò)去幾年，把市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)值空間不大的射頻開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器，始終保持在50%以上的毛利率。同時(shí)，通過(guò)提升營(yíng)收、控制成本和費(fèi)用，將凈利潤(rùn)率逐步抬升至40%以上，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)穩(wěn)定在40%以上，已然不易。未來(lái)能否通過(guò)SAW濾波器的逐漸量產(chǎn)，以及其他新技術(shù)、新產(chǎn)品的推出，讓極高的ROE和凈利率神話般地延續(xù)下去？一切有待市場(chǎng)驗(yàn)證。