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- Jana Partners發(fā)現(xiàn)高通公司的股票被嚴(yán)重低估。
- 戰(zhàn)略評估的結(jié)果是分拆高通公司。
- 單獨來看,高通專利授權(quán)業(yè)務(wù)的價值就比目前整個高通市值都要高。
一段時間以來,我一直感覺高通的芯片業(yè)務(wù)和專利授權(quán)業(yè)務(wù)部門作為獨立的實體運營的話會比現(xiàn)在更好。在今年四月初,高通的投資者之一Jana Partners曾經(jīng)激進(jìn)地倡導(dǎo)把高通一分為二。公司管理層盡管在最初對該項提議提出了反對意見,但是該公司接下來確實改弦易轍,宣布將探索包括改善現(xiàn)有財務(wù)結(jié)構(gòu)的多種運營調(diào)整。是時候了,現(xiàn)在需要面對的一個大問題就是:“作為兩家獨立的公司運營,高通的價值何在?”
其實,這個問題相對來說非常容易回答。
在圖1中,我采用了大家對于高通2016財年QCT和QTL部門一致的營收預(yù)期數(shù)據(jù),QCT部門計入銷售成本,兩個部門各自分?jǐn)傄话胙邪l(fā)成本,然后按照營收比例相應(yīng)分?jǐn)偲渌M用和收入。我采用目前的平均稅率和預(yù)期的完全攤薄總股數(shù)進(jìn)行計算。這兩個部門的盈利產(chǎn)出的差距非常明顯,我敢肯定Jana Partners也看到了這一點。你當(dāng)然可以說這個數(shù)字不大確切,但是它至少是一個正確的粗略估計。
QCT和QTL部門2016財年的預(yù)算損益表。
接下來要回答的問題是,你將用什么類型的評估手段進(jìn)行它們的盈利預(yù)測?這里,我們有合適的替代物來進(jìn)行對比預(yù)測。圖2顯示了三個靠版稅授權(quán)過活的公司:ARM、InterDigital和Rambus。我分別觀察了他們過去三年的營收數(shù)據(jù),再加上未來兩年內(nèi)的營收預(yù)測,計算出了周期為5年的年復(fù)合增長率(CAGR),通過其稅前利潤了解了它們的盈利能力,再加上他們過去一年中的平均預(yù)計市盈率倍數(shù)(比如未來十二個月的每股盈余),我們可以得出一個結(jié)論,即它們的估值都相當(dāng)高。
相比之下,高通QTL同期的年復(fù)合增長率只有8%。我在六月份發(fā)表的文章中曾經(jīng)提到過,鑒于來自中國國家發(fā)展與改革委員會的壓力,高通有意在技術(shù)授權(quán)方面選擇了噤聲,所以實際上它可以被以更高的價格清算。如果你認(rèn)為它的市盈率倍數(shù)應(yīng)該排在上述三個參考對象的后半段,那它的股價也該設(shè)置在86美金到113美金之間。
那么,這對QCT又意味著什么呢?在這里,我們同樣有一個能被大家接受的參照,即費城半導(dǎo)體指數(shù)(SOX),在過去12個月中,采用FactSet公司的一致估計,得出預(yù)期收益的平均市盈率為14.1倍。為了便于討論,同時考慮到QCT部門面臨的移動設(shè)備市場激烈的競爭性,將市盈率打個10-20%的折扣,這樣計算得到的股價在16美金到17美金之間。
管理層面臨的最大問題是怎么進(jìn)行分拆。許多人建議出售QCT部門,但是他們的研發(fā)部同時又是創(chuàng)造授權(quán)知識產(chǎn)權(quán)的引擎,這本身就構(gòu)成了直接出售QCT的重要障礙。另一種解決方案可能是像EMC對VMware做得那樣,分拆出QTL作為獨立運營的公開實體,同時QCT繼續(xù)留在股票市場,這樣QTL的股票就能正確地找到估值,同時由于QCT仍屬于高通,所以也能從QTL的股價上漲中受益。
無論發(fā)生什么事情,重點是,你可以拿數(shù)據(jù)來爭論,但很難拿兩個商業(yè)模式之間的差異來爭論。而且很明顯,如果這兩個業(yè)務(wù)部分分拆成兩個獨立的實體,股票持有者們也將會得到好處。
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