小馬智行終于在美敲鐘上市，首日股價先揚后抑

作者 | 章漣漪，編輯 | 邱鍇俊

成立八年，小馬智行終于迎來敲鐘上市時刻。北京時間11月27日晚，自動駕駛公司小馬智行在納斯達克掛牌上市，股票代碼為 “PONY”。在擴大發(fā)行規(guī)模后，小馬智行以每股13美元的定價，發(fā)行了2000萬股美國存托股票（ADS，每份ADS對應1份普通股）達到發(fā)行價格區(qū)間的上限?；I資規(guī)?？傆?.6億美元。同時，加之此次通過同步私募配售價值約1.534億美元的普通股，小馬智行本次IPO募資金額達到4.134億美元。小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO彭軍稱，自2016年創(chuàng)立，八年間，小馬智行帶領行業(yè)穿越周期，為技術變革不懈突破，如今終于迎來商業(yè)化的關鍵拐點。小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城也表示，納斯達克上市只是無人駕駛技術改變世界的開始，我們的征途遠未結束。今天起，小馬智行的信念將會在全世界生根發(fā)芽——AI不僅能提供更安全、高效的服務，更能帶來前所未有的體驗，徹底顛覆人類對駕駛的認知。上市首日，小馬智行的股價呈現(xiàn)出先揚后抑。

小馬智行上市首日股價走勢開局不錯，開盤股價報15美元/股，較13美元/股的發(fā)行價增幅超15%，并一度上漲至最高15.75美元/股。但隨后一路下跌，截至美東時間11月27日收盤，小馬智行股價落在12美元/股，低于發(fā)行價，跌幅 7.69%。不過，盤后略有上漲。

01“明星光環(huán)”籠罩的小馬智行

成立于2016年的小馬智行，是中國最早一批自動駕駛公司，也是最具“明星光環(huán)”的企業(yè)，這主要得益于兩位“靈魂人物”：CEO彭軍和CTO樓天城。兩人同為清華校友，又先后進入谷歌和百度工作。

創(chuàng)始人兼CEO彭軍聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO彭軍曾任百度自動駕駛首席架構師，負責百度自動駕駛的整體戰(zhàn)略規(guī)劃與技術發(fā)展。更早的時間，彭軍在谷歌擔任軟件工程師，在谷歌工作期間，彭軍還拿到過谷歌最高獎——谷歌創(chuàng)始人獎。而另一位聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城。則稱為“中國編程第一人”，不僅連續(xù)11年蟬聯(lián)TopCoder中國區(qū)冠軍，還兩次獲得谷歌全球編程挑戰(zhàn)賽冠軍，他曾是谷歌自動駕駛團隊的一員，后在百度任職，是當時百度最年輕的首席架構師。

創(chuàng)始人兼CTO樓天城此外，世界計算機科學家，華人唯一的“圖靈獎”得主姚期智為小馬智行首席顧問，姚期智目前擔任清華大學交叉信息研究院教授、院長，清華大學著名的計算機科學實驗班“姚班”，正是由他創(chuàng)辦并命名。強大的創(chuàng)始團隊之下，自然聚集了更多的技術人才。根據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359人，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團隊為601人，被認為是“國內(nèi)最強的自動駕駛團隊之一”。腳踏自動駕駛最早一波熱潮，頭頂明星團隊光環(huán)，小馬智行自成立以來，可以說是資本號召力最高的中國自動駕駛公司，甚至很難在其后加上“之一”的定語。公開信息顯示，自成立以來，小馬智行進行了多輪融資，累計融資金額超過13億美元，最后一輪投后估值超過85億美元。

小馬智行僅2020年披露融資金額就有7.3億美元其中，既有豐田、廣汽這樣的頭部主機廠，也有紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等頭部機構參與。盡管，多輪高強度的融資，一定程度上也稀釋了創(chuàng)始團隊和公司高管的股權。但兩位核心創(chuàng)始人，對小馬智行依然擁有絕對的掌控力。最新招股書顯示，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為17.3%，根據(jù)A/B股架構（A類股1股對應1個投票權，B類股1股對應10個投票權），彭軍持有55.6%投票權，另一位創(chuàng)始人樓天城持股比例6.1%，持有19.5%的投票權。對于以技術為核心標簽的公司，創(chuàng)始團隊擁有核心話語權非常重要。

02、小馬智行迎來商業(yè)化拐點

敲鐘當天，彭軍感慨稱，小馬智行終于迎來商業(yè)化的關鍵拐點。上市是關鍵拐點，營收上漲也是。根據(jù)此前招股書數(shù)據(jù)顯示小馬智行還披露了2024年前三季度的一些財務數(shù)據(jù)。其前三季度整體營收同比增長85.5%，達到3951萬美元。從業(yè)務來看，各項營收均實現(xiàn)了增長。

小馬智行2024年前三季度財務狀況2024年前三季度，小馬智行自動駕駛出行服務收入為470萬美元，同比增長422.2%。據(jù)小馬智行稱，這主要得益于為韓國一個項目提供自動駕駛解決方案的技術服務費。此外，隨著小馬智行在中國一線城市擴大面向公眾的收費自動駕駛出租車業(yè)務，乘客票價上漲也帶來了一些的貢獻。不過，它也坦言，這些業(yè)務仍處于商業(yè)化的早期階段。自動駕駛貨運服務收入為2740萬美元，同比增長56.5%。小馬智行稱，這一增長主要得益于Cyantron收取的運輸服務費增加。

今年前9月，與2023年同期相比，Cyantron擴大了其地理覆蓋范圍，增加了45輛機器人卡車，從而導致運輸服務費增加。同時，Cyantron自動駕駛卡車車隊行駛的里程從2023年前9月的1200 多萬公里，增加到2024年同期的1700多萬公里。技術授權與應用服務收入為740萬美元，同比增長155.2%。?小馬智行稱，這一增長主要得益于增值服務收入增加了440萬美元。整體來看，還處在業(yè)務探索期的小馬智行，各項營收結構在這段時間變化比較大，其中比較明顯的是自動卡車業(yè)務在過去一段時間有了增長顯著，并為小馬智行的營收貢獻了大部分比例。

數(shù)據(jù)顯示，自動卡車業(yè)務營收從2022年的2237萬美元增長，至2023年的2502萬美元。到今年前9月，這一數(shù)據(jù)來到2740萬美元。過去兩年來該業(yè)務占營收比例從32.7%增長至69%。而同期小馬智行的Robotaxi業(yè)務的營收比例，則是從2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年前9月的不到11.9%，整體變化不明顯。毛利率方面，2022、2023年以及今年前9月，小馬智行分別為46.9%、23.5%以及10%，下降趨勢明顯。此前小馬智行在招股書表示，毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。

支出方面，同期研發(fā)支出占據(jù)了其支出的主要部分，2022年到今年前9月，其研發(fā)投入分別為1.54億美元、1.23億美元以及9234萬美元。不到3年累計投入約3.67億美元，研發(fā)支出基本都在營收的2倍以上。銷售、一般及行政支出在同期分別為4918萬美元、3742萬美元以及2403萬美元。整體不管是絕對數(shù)還是占營收比例，都處于一個下降的趨勢，也能看出小馬智行內(nèi)部對于降本的重視程度。凈虧損方面，2022、2023年及今年前9月，分別虧損1.48億美元、1.25億美元及9390萬美元。最后是現(xiàn)金方面，截止到今年上半年，其賬上所剩現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及受限制現(xiàn)金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。按照目前的燒錢強度，小馬智行短期內(nèi)的運營壓力還算過得去，不過長期來看資金壓力依然不小，尤其是各項業(yè)務還沒有形成穩(wěn)定的商業(yè)化收入的前提下。不過，根據(jù)小馬智行預計，Robotaxi業(yè)務將在2025年實現(xiàn)單車運營毛利由負轉(zhuǎn)正。

03、3條業(yè)務線，構成小馬智行的商業(yè)版圖

小馬智行的業(yè)務線，目前主要由3大塊構成，到現(xiàn)在也基本穩(wěn)定下來。

小馬智行Robotaxi服務首先是最早布局的Robotaxi業(yè)務。目前，小馬智行擁有一支超過250輛Robotaxi車隊，已經(jīng)在北京、上海、廣州和深圳等城市投入運營，并且取得完全無人化商業(yè)運營牌照。截至2024年上半年，小馬智行PonyPilot移動應用程序的注冊用戶數(shù)量已經(jīng)超過22萬，今年8月底，重復使用該服務的用戶比例約占70%，單車日均訂單超過15個。這項業(yè)務的具體落地及商業(yè)化方式，一是向OEM或跨國公司提供自動駕駛解決方案，包括軟件部署、維護、集成、工程化以及道路測試全流程服務，從而獲取營收；二是通過自主運營（或者第三方平臺）平臺，向用戶提供Robotaxi服務并收取費用。在這方面，小馬智行與豐田合作最為緊密，2024年4月26日，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田共同成立合資公司，并由豐田向小馬智行提供最新一代Robotaxi車輛。

小馬智行Robotaxi期望的業(yè)務模式在未來，小馬智行表示，希望通過“輕資產(chǎn)”的模式，發(fā)展第三方車隊公司網(wǎng)絡，以此擴大車隊規(guī)模。這里的第三方車隊，就包括廣汽旗下的如祺出行。此外，小馬智行還接入高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺。截至2024年6月30日，平均每輛小馬智行全無人Robotaxi日均訂單數(shù)超15個。其二同樣是立足高階自動駕駛的Robotruck業(yè)務。目前，小馬智行擁有一支190輛自動駕駛卡車組成的車隊，累計運營里程已經(jīng)達到7.67億噸-公里（噸-公里，指運輸貨物量與運輸距離乘積之和，是反映運輸業(yè)效益的重要指標）。這一業(yè)務主要通過生態(tài)的形式進行落地，即與主機廠和物流平臺構建一個生態(tài)圈，小馬智行向上為主機廠提供自動駕駛技術，向下為不同物流平臺進行車輛部署。

小馬智行Robotruck業(yè)務模式這方面，小馬智行向上與三一重工合作，向下與中國外運成立合資公司青騅物流。目前青騅物流擁有自動駕駛卡車超過160輛。并且我們上面的財報梳理中，青騅物流也已經(jīng)成為小馬智行商業(yè)化營收的中堅力量。最后，則是授權及應用板塊，該板塊業(yè)務構成比較復雜。其中之一，就是去年年初小馬智行成立的POV業(yè)務部，主要面向乘用車主機廠，提供智能駕駛輔助從軟到硬的全棧技術能力，包括智能駕駛軟件解決方案小馬識途，域控制器“方載”，以及數(shù)據(jù)工具鏈“蒼穹”。目前已知的客戶，就是極石汽車。除此之外，還有一部分V2X業(yè)務，在2023年之前，該項業(yè)務的營收貢獻非常亮眼。

小馬智行技術簡圖這背后則是一整套自動駕駛AV軟件堆棧是虛擬駕駛員“大腦”，該AV軟件堆棧采用端到端 (E2E) 技術，消除了感知、預測、規(guī)劃和控制之間的傳統(tǒng)界限，從而實現(xiàn)了統(tǒng)一、無縫的方法來分析復雜的路況，確保車輛安全平穩(wěn)地行駛。3條業(yè)務線，構成小馬智行的整個商業(yè)版圖。不過，我們也看到，這個商業(yè)版圖，目前還處在一個非常初期的發(fā)育階段，具體的表現(xiàn)，就是我們在第一部分提到的，營收結構的不穩(wěn)定。這也表明，不管是哪個板塊的業(yè)務，目前都還無法持久創(chuàng)造高營收，最終導致整個公司的收入不穩(wěn)定，毛利率持續(xù)惡化。而Robotaxi與Robotruck在短期來看，因為技術、政策等等因素，談不上大規(guī)模落地和正向商業(yè)化循環(huán)。這種業(yè)務此消彼長過于劇烈，以及主要業(yè)務目標的實現(xiàn)進度，將是未來投資人重點觀察以及小馬智行未來主要解決的問題。

如今，小馬智行終于上市，但這顯然不是終點。正如樓天城所言，納斯達克上市只是無人駕駛技術改變世界的開始，我們的征途遠未結束?！盁o人駕駛的突破之路如同攀登珠峰，而我們選擇了堅守、耐心和長期主義，從而實現(xiàn)超越人類司機的技術質(zhì)變”。在他看來，今天起，小馬智行的信念將會在全世界生根發(fā)芽——AI不僅能提供更安全、高效的服務，更能帶來前所未有的體驗，徹底顛覆人類對駕駛的認知。