天齊VS贛鋒，鋰礦雙雄低谷對決中的勝負(fù)手

終究還是時勢造英雄。

風(fēng)光不過兩三年時間，鋰礦雙雄天齊鋰業(yè)(002466.SZ)和贛鋒鋰業(yè)(002460)就陷入失速，甚至虧損泥潭。

財(cái)報(bào)顯示，天齊鋰業(yè)營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)三個季度（2023年第3季度-2024年第1季度）下降，凈利潤則已經(jīng)連續(xù)4個季度下降，且已連續(xù)兩個季度出現(xiàn)虧損（歸母凈利潤），2023年第4幾度和2024年1季度天齊鋰業(yè)分別虧損8.01億元和38.97億元，同比上一年下降了109.84%和179.93%；

贛鋒鋰業(yè)形勢也不容樂觀，其營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)四個季度（2023年第2季度-2024年第1季度）下降，凈利潤則已經(jīng)連續(xù)5個季度下降，甚至已經(jīng)連續(xù)兩個季度出現(xiàn)虧損，2023年第4季度和2024年第1季度贛鋒鋰業(yè)分別虧損10.63億元和4.39億元，分別同比下降了123.83%和127.53%。

截止6月7日，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)總市值分別為544.80億元和596.09億元，較各自巔峰期約分別下降了75.08%和79.84%。

一切都是產(chǎn)業(yè)周期變化與博弈的結(jié)果。眾所周知，2023年在供需劇烈變化下，一年間電池級碳酸鋰價格暴跌超80%。

綜合產(chǎn)業(yè)最新變化與趨勢發(fā)展，產(chǎn)業(yè)洗牌與博弈進(jìn)程才剛剛開始，中國鋰礦雙雄之間的商業(yè) “戰(zhàn)爭” 走向及結(jié)果還難以預(yù)料。

1.鋰資源對決，贛鋒資源儲備是天齊的3.37倍，而天齊掌控全球最優(yōu)質(zhì)鋰資源

伴隨著新能源的強(qiáng)勢崛起，使鋰鈷鎳等相關(guān)戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源正在成為國際新的博弈籌碼。

中國鋰礦雙雄天齊與贛鋒自然也都深諳掌握上游鋰資源的戰(zhàn)略重要性。雖然目前鋰市場較為低迷，但從產(chǎn)能規(guī)劃上看，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)都還在穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能釋放。

其中，天齊鋰業(yè)卡位全球稟賦最優(yōu)質(zhì)的鋰輝石礦山及鹽湖，持續(xù)布局全球優(yōu)質(zhì)礦山。2008年，天齊鋰業(yè)通過收購天齊盛合獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權(quán)（亞洲最大的硬巖鋰礦區(qū)甲基卡礦區(qū)）；公司又于2013年啟動對泰利森的收購（有全球儲量最大、品位最高的在產(chǎn)鋰礦格林布什鋰輝石礦項(xiàng)目），又先后于 2014 年競買西藏日喀則扎布耶鋰業(yè)高科技有限公司20%股權(quán)（中國境內(nèi)、亞洲第一大鋰礦鹽湖)，于2018年購買SQM 23.77%股權(quán)（全球儲量最大的在產(chǎn)鋰鹽湖阿塔卡馬項(xiàng)目）。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前天齊鋰業(yè)合計(jì)擁有資源量6079.2萬噸LCE，權(quán)益資源量1429.36萬噸LCE。

相比天齊鋰業(yè)，贛鋒鋰業(yè)前期的資源并購相對保守，雖然贛鋒鋰業(yè)的動作相對慢很多，但也是在 “小步疾走” 的節(jié)奏中不斷擴(kuò)張自己的勢力，每年都收購?fù)顿Y一些鋰礦的項(xiàng)目和公司，完成自己穩(wěn)健性的蛻變，持續(xù)深化資源端的戰(zhàn)略布局，目前贛鋒鋰業(yè)同時擁有鋰輝石、 鋰云母、鹽湖鹵水、黏土等多種資源類型，合計(jì)控制資源總量達(dá)到7959萬噸LCE，權(quán)益資源量4814萬噸LCE，居于國內(nèi)首位。

贛鋒鋰業(yè)規(guī)劃2025年形成總計(jì)年產(chǎn)30萬噸LCE的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力，2030年要形成不低于60萬噸LCE的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力，隨著Cauchari-olarz鹽湖、Mariana鹽湖、Marion礦山技改項(xiàng)目、Goulamina鋰礦等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，鋰資源自給率有望持續(xù)提升。

從投資的鋰礦、鋰鹽湖、鋰黏土和鋰云母礦等鋰資源來看，贛鋒鋰業(yè)的總權(quán)益資源量折合的碳酸鋰當(dāng)量達(dá)到4814萬噸，天齊鋰業(yè)的總權(quán)益資源量折合的碳酸鋰當(dāng)量約為1429萬噸，贛鋒鋰業(yè)資源儲備是后者的3.37倍。

但是天齊鋰業(yè)手握全球最優(yōu)質(zhì)的鋰輝石及鋰鹽湖資源，成本具有領(lǐng)先優(yōu)勢，其中，格林布什和SQM均位于全球鋰行業(yè)成本曲線左側(cè)，成本優(yōu)勢保障公司在鋰價下行周期中的盈利能力。于此同時，天齊鋰業(yè)則已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了鋰資源100%自足，而根據(jù)贛鋒鋰業(yè)22年財(cái)報(bào)披露公司的鋰資源自給率為40%左右（隨著公司控股的資源項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來將達(dá)到70%左右）。

縱觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，未來隨著鋰周期再次崛起，以掌控優(yōu)質(zhì)資源的鋰礦雙雄可能再次迎來自己的巔峰時刻。

不過，需要注意的是，2023年開始全球鋰江湖供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，具體而言，資金大舉進(jìn)入上游加速產(chǎn)能釋放的情況下，下游的需求卻并未同步增長，導(dǎo)致整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈都陷入產(chǎn)能過剩狀態(tài)，進(jìn)而行業(yè)內(nèi)卷加劇，新能源行業(yè)面臨殘酷洗牌，所以近乎一致的預(yù)期導(dǎo)致市場對鋰價的下跌毫無抵抗力。

而根據(jù)24潮產(chǎn)業(yè)院(TTIR)分析，目前在全市場一致預(yù)期過剩的背景下，我們分析認(rèn)為部分高成本礦端產(chǎn)能出清是價格見底的必經(jīng)之路，但目前來看，大規(guī)模的減停產(chǎn)仍未發(fā)生，鋰價的磨底之路仍然漫長。短期來看行業(yè)庫存仍在高位，一季度需求疲弱，企業(yè)補(bǔ)庫意愿偏弱，價格弱勢盤整。

中長期來看，我們預(yù)計(jì)本輪磨底之路會較為漫長，高成本項(xiàng)目逐步出清仍需時間，隨著需求的恢復(fù)，特別是未來如果儲能領(lǐng)域快速增長拉動鋰需求的釋放，使供需平衡達(dá)到新的拐點(diǎn)，鋰價才有可能企穩(wěn)上漲，我們預(yù)計(jì)鋰價下一輪上行周期有可能在2025年以后出現(xiàn)。（具體分析詳見 “鋰價突破11萬元/噸，再論鋰價的超級'周期牛'” 一文）

2.戰(zhàn)略對決，一體化與專業(yè)化的極致對決

在產(chǎn)業(yè)競爭與博弈加速的趨勢下，鋰礦雙雄選擇了不同的發(fā)展路徑，其中贛鋒鋰電悍然投資百億進(jìn)入鋰電池制造領(lǐng)域，目前已基本實(shí)現(xiàn) “資源、冶煉、電池” 鋰產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局；天齊鋰業(yè)一直圍繞上游鋰資源打造專業(yè)化深度布局，目前業(yè)務(wù)已涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。

相比之下，當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)形勢對贛鋒鋰業(yè)這樣產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)而言，較為不利。

一系列數(shù)據(jù)顯示，動力與儲能電池制造領(lǐng)域是產(chǎn)能過剩重災(zāi)區(qū)。據(jù)東吳證券預(yù)測，2024年、2025年鋰電池全行業(yè)有效供給預(yù)計(jì)分別為1883GWh、2362GWh，過剩產(chǎn)能分別達(dá)646GWh、722GWh。而這近乎已經(jīng)是較為樂觀的市場預(yù)測，未來產(chǎn)業(yè)競爭的慘烈程度可能超過很多人的想象。

EVTank數(shù)據(jù)顯示，到2026年年底，全球46家納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的動力（儲能）電池企業(yè)的規(guī)劃合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到6730.0GWh，相比2023年上半年的實(shí)際產(chǎn)能增長了182.3%。從實(shí)際需求量來看，EVTank在《中國鋰離子電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》中預(yù)計(jì)2023年和2026年全球動力（儲能）電池的需求量將分別為1096.5GWh和2614.6GWh，全行業(yè)的名義產(chǎn)能利用率將從2023年的46.0%下降到2026年的38.8%。

而據(jù)24潮產(chǎn)業(yè)研究院(TTIR)統(tǒng)計(jì)，僅20家動力/儲能電池企業(yè)2025年產(chǎn)能規(guī)劃已達(dá)6188GWh。若考慮全球范圍內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)巨頭的發(fā)展規(guī)劃，2025年全球動力/儲能電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃很可能將超過8000GWh。

在產(chǎn)能過剩共識下，價格戰(zhàn)與產(chǎn)業(yè)洗牌洶涌而至。過去的2023年，動力電池跌幅超44%，方形儲能電芯（磷酸鐵鋰）降幅超54%。

根據(jù)東吳證券分析測算，按照碳酸鋰8萬價格測算，龍頭鐵鋰電芯成本預(yù)計(jì)0.32元/Wh左右（不含稅），龍頭三元523電芯成本預(yù)計(jì)0.45元/Wh左右（不含稅）；而二線廠商鐵鋰與三元電芯成本約分別為0.37/Wh和0.50/Wh左右。

考慮到行業(yè)三線電池廠目前產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)僅有30-40%，且良品率較低，B品較多，預(yù)計(jì)鐵鋰電芯成本超0.4元/Wh，三元電芯成本可能超過0.6元/Wh。

同樣假設(shè)8萬碳酸鋰價格，根據(jù)東吳證券測算，鐵鋰電芯二線龍頭電池廠盈虧平衡點(diǎn)價格預(yù)計(jì)0.45-0.5元/Wh（含稅，對應(yīng)pack售價0.6-0.7元/Wh）；三元電芯二線電池廠盈虧平衡點(diǎn)價格預(yù)計(jì)0.6-0.65元/Wh（含稅，對應(yīng)pack為0.8-0.9元/Wh）。

而據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，5月31日，電池級碳酸鋰均價為10.575萬元/噸，最低價為10.4萬元/噸，高于東吳證券預(yù)測值；另一方面目前方形動力電芯（磷酸鐵鋰）均價為0.365元/Wh，最低價降至0.3元/Wh；方形動力電芯（三元）均價為0.46元/Wh，最低價降至0.42元/Wh；方形儲能電芯（磷酸鐵鋰）均價為0.35元/Wh，最低價0.29元/Wh。

綜上分析，目前大部分二三線廠商幾乎都處于虧損狀態(tài)，很多企業(yè)可能熬不過此輪洗牌周期。

而致力于 “躋身于全球鋰電池行業(yè)第一梯隊(duì)” 的贛鋒鋰電也難逃此輪周期影響。這可以從贛鋒鋰業(yè)最重要的鋰電池制造平臺-江西贛鋒鋰電科技股份有限公司（下稱 “贛鋒鋰電” ）的數(shù)據(jù)變化中一窺究竟。最新財(cái)報(bào)顯示，2023年贛鋒鋰電營業(yè)收入為79.02億元，同比上一年增長了18.51%，而凈利潤卻由2022年的5.49億元降至2023年的0.51億元，降幅達(dá)90.67%！

此外，與上游資源只注重低成本不同，鋰電池的需求主要來自于新能源汽車和儲能電池領(lǐng)域，對技術(shù)創(chuàng)新能力和市場管理能力要求高，如果市場競爭加劇，容易陷入增收不增利的泥沼，一旦技術(shù)路線發(fā)生變化，市場需求出現(xiàn)波動，公司巨大資本開支也可能面臨減值的風(fēng)險。

財(cái)報(bào)還顯示，截止2023年末贛鋒鋰業(yè) “三大動力與儲能電池生產(chǎn)和研發(fā)項(xiàng)目” 處于建設(shè)階段，三大鋰電池項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì)達(dá)40GWh，總投資預(yù)算為218億元。

與贛鋒鋰業(yè)所面臨的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險不同，天齊鋰業(yè)目前最大的挑戰(zhàn)來自于地緣政治風(fēng)險。

6月2日晚間，天齊鋰業(yè)發(fā)布公告稱，參股公司智利化工礦業(yè)公司(下稱SQM)與智利國家銅業(yè)公司(下稱智利銅業(yè)公司)于5月31日簽署合伙協(xié)議。?雙方計(jì)劃成立合資公司 ，以開發(fā)SQM目前從智利政府經(jīng)濟(jì)部下屬的生產(chǎn)促進(jìn)局 (下稱智利生產(chǎn)促進(jìn)局) 租賃的阿塔卡馬鹽湖地區(qū)開采及生產(chǎn)鋰、鉀及其他產(chǎn)品的活動和后續(xù)銷售。相關(guān)交易預(yù)計(jì)于2025年1月1日或之后完成。?根據(jù)合伙協(xié)議，智利銅業(yè)公司的子公司Minera Tarar計(jì)劃并入SQM負(fù)責(zé)阿塔卡瑪鹽湖地區(qū)開采的子公司SQM Salar。智利銅業(yè)公司將擁有該合資公司51%股的股份，SQM將擁有49%的股份。

智利銅業(yè)公司同時透露，2025-2030年，智利政府將通過智利銅業(yè)公司、智利生產(chǎn)促進(jìn)局和其他有關(guān)財(cái)政機(jī)構(gòu)獲得合資公司70%的經(jīng)營利潤；2031年起，該比例將升至85%。?這意味著，SQM鋰業(yè)務(wù)的大部分利潤，將歸于智利政府。?SQM是全球第二大鋰開采商，總部位于智利圣地亞哥，目前于美國紐約證券交易所及智利圣地亞哥證券交易所上市。

SQM 運(yùn)營全球儲量最大的鋰鹽湖阿塔卡馬項(xiàng)目，其資源量約 1080萬噸金屬鋰當(dāng)量，鋰離子濃度 1,840mg/L，鎂鋰比僅為 6.4，資源量和品位居全球前列。根據(jù) Fastmarket2023 年第四季度數(shù)據(jù)，阿塔卡馬鹽湖也是 2023 年全球在產(chǎn)鋰鹽湖產(chǎn)量最高的項(xiàng)目，占全球鹽湖供給總量的 44%，生產(chǎn)成本在全球鋰鹽湖項(xiàng)目中也處于極低的水平。?2018年，天齊鋰業(yè)投資40.66億美元購買了SQM的23.77%股權(quán)，成為其第二大股東。

截至目前，該公司持有SQM合計(jì)約22.16%的股權(quán)。根據(jù)天齊鋰業(yè)財(cái)報(bào)披露，截至2023年底，根據(jù)SQM已宣告的分紅方案，公司按照所持股權(quán)比例應(yīng)享有的分紅份額所對應(yīng)的金額累計(jì)約為79億元人民幣，2023年天齊鋰業(yè)對“SQM”確定投資收益29.31億元，SQM對天齊鋰業(yè)的重要性不言而喻。

天齊鋰業(yè)在公告“風(fēng)險提示”中也表示，此次交易可能存在幾大風(fēng)險：

其一，SQM 喪失其核心鋰業(yè)務(wù)控制權(quán)的風(fēng)險：目前，SQM擁有其在智利的鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)。在滿足上述先決條件的情況下，SQM與Codelco 的合作伙伴關(guān)系擬于2025 年生效；雖然SQM在阿塔卡馬鹽湖鋰業(yè)務(wù)的開采經(jīng)營權(quán)擬從2030年到期延期至 2060年，且2025年至2030年間在阿塔卡馬鹽湖開采鋰的授權(quán)生產(chǎn)配額擬增加，但自 2025年起阿塔卡馬鹽湖的核心鋰業(yè)務(wù)將由Codelco對合營公司持有多數(shù)股權(quán)，并將由 Codelco自第二階段合并報(bào)表。

未來，預(yù)計(jì)從2031年開始，SQM不再擁有其智利阿塔卡馬核心鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)，控制權(quán)缺失可能導(dǎo)致SQM的戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)生調(diào)整，或既有的戰(zhàn)略規(guī)劃無法得以有效實(shí)施，或因決策效率、決策出發(fā)點(diǎn)不同進(jìn)而影響SQM的持續(xù)發(fā)展。

其二，SQM 鋰業(yè)務(wù)收益受到影響進(jìn)而影響公司（指天齊鋰業(yè)，下同）投資回報(bào)和經(jīng)濟(jì)利益的風(fēng)險：根據(jù) SQM的公告，盡管《合伙協(xié)議》約定，SQM將與Corfo簽署修訂后的Corfo-SQM合同，在2030年前增加30萬噸碳酸鋰當(dāng)量（LCE）的生產(chǎn)配額，但該部分生產(chǎn)配額是否能夠全額達(dá)成以及可能帶來的經(jīng)濟(jì)效益存在一定的不確定性；疊加該交易完成后，合營公司未來2031年至2060年增加鋰業(yè)務(wù)配額可能對應(yīng)的成本具有不確定性，且Codelco將獲得SQM在智利阿塔卡馬鹽湖50%以上的權(quán)益，SQM未來收益變化可能減少，進(jìn)而影響公司在SQM的投資收益及分紅，可能導(dǎo)致公司需要對該投資計(jì)提減值準(zhǔn)備。

其三，公司參與SQM公司治理的權(quán)益受到影響的風(fēng)險：SQM 是公司的重要參股公司之一，根據(jù)先前的投資協(xié)議，公司可向SQM董事會委派三名獨(dú)立董事。根據(jù) SQM 披露的《合伙協(xié)議》，SQM 擬將與業(yè)務(wù)相關(guān)但截至目前不屬于SQMSalar的資產(chǎn)、合同、員工和資源轉(zhuǎn)移至 SQM Salar，從子公司層面與Codelco 成立合營公司并達(dá)成合營公司治理層面的相關(guān)約定。

在此情形下，不排除公司派出董事在SQM股份公司層面的合法權(quán)利和監(jiān)督力將被削弱，從而使得公司作為其第二大股東或包括其他中小股東的權(quán)益不能得到有效保障。?為了保障自身的利益，天齊鋰業(yè)的行動計(jì)劃主要為：公司已兩次主動要求SQM召開股東大會審議批準(zhǔn)相關(guān)交易；同時，公司將在法律允許的范圍內(nèi)全面評估，不排除考慮在確保作為其股東利益得到保障的前提下可能采取的一切行動。?綜上可見，這一交易一旦完成，或?qū)μ忑R鋰業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響、甚至沖擊，未來這一交易結(jié)果與變化如何，我們將予以持續(xù)關(guān)注與分析。

回歸商業(yè)層面，鋰礦雙雄的戰(zhàn)略抉擇都是各自在新能源崛起大時代下的不同積極探索和嘗試，對產(chǎn)業(yè)而言，都具有很好的參考與研究價值。

3.資本對決，天齊資金凈值達(dá)84.26億元，贛鋒鋰業(yè)資金儲備不足以覆蓋短期有息債務(wù)

縱觀企業(yè)發(fā)展史，鋰礦雙雄幾乎都是通過資本手段（融資、并購等）掌控了巨大的資源儲備。

但資本擴(kuò)張是一把雙刃劍，在產(chǎn)業(yè)劇烈動蕩周期很可能造成巨大的沖擊。以天齊鋰業(yè)位列，天齊鋰業(yè)歷史上進(jìn)行過2次所謂的 “蛇吞象” 的收購動作，2014年拿31.3億元收購全球最大的鋰礦泰利森的股權(quán)，而真正讓其一戰(zhàn)成名的事2018年拿40.66億美元收購全球最大的鹽湖鋰生產(chǎn)商SQM股權(quán)。

彼時天齊鋰業(yè)總營收才54.7億元，凈利潤僅21.45億元，賬面貨幣資金僅55.24億元，若剔除長短期等有息債務(wù)，資金凈值只有區(qū)區(qū)4.92億元。

但隨著產(chǎn)業(yè)急轉(zhuǎn)而下，天齊鋰業(yè)一度陷入虧損以及高負(fù)債泥潭，2019年、2020年天齊鋰業(yè)分別虧損59.83億元和18.34億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.88%和82.32%。直到伴隨2021年和2022年上游鋰資源的暴漲才讓天齊 “起死回生” 。

如今新一輪產(chǎn)業(yè)洗牌周期已經(jīng)到來，更為比拼與考驗(yàn)企業(yè)資本實(shí)力。

據(jù)24潮產(chǎn)業(yè)院(TTIR)統(tǒng)計(jì)，截止2024年3月末，天齊鋰業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至24.48%（同比下降1.25個百分點(diǎn)），擁有資金儲備93.95億元，短期有息債務(wù)合計(jì)為9.69億元，短期資金凈值達(dá)84.26億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài),資本實(shí)力非常強(qiáng)悍。

反觀贛鋒鋰業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率同比增長了6.53個百分點(diǎn)至43.225,贛鋒鋰業(yè)擁有資金儲備91.52億元，短期有息債務(wù)合計(jì)為100.25億元，可見其資金儲備已經(jīng)不足以覆蓋短期有息債務(wù)，面臨一定的資金壓力與風(fēng)險。

當(dāng)然，商業(yè)層面，乃至產(chǎn)業(yè)的競爭幾乎沒有止境，企業(yè)一時的風(fēng)光或衰落都不足以論成敗。或許，當(dāng)我們以更長的周期、更多的維度來觀察一家企業(yè)，或許會看到不同的景象及答案。

未來，我們也將持續(xù)跟蹤龍頭企業(yè)核心經(jīng)營策略與關(guān)鍵數(shù)據(jù)變化，也歡迎讀者朋友交流，甚至供稿。