上市后首份財(cái)報(bào)，禾賽科技“以價(jià)換量”的故事含金量幾何？

文：談擎說AI

就像丑媳婦遲早都要見公婆那樣，在最近的財(cái)報(bào)季，禾賽科技也“領(lǐng)”著上市后第一份年報(bào)，正式面見了資本市場(chǎng)和無(wú)數(shù)投資者們。

從紙面數(shù)據(jù)來(lái)看，禾賽科技的這份年報(bào)雖然算不上俊，但也絕對(duì)不丑。

比如在營(yíng)收方面，禾賽科技就一如既往地保持著過去的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第四季度營(yíng)收5.612億元，同比增長(zhǎng)37.1%；全年?duì)I收18.77億元，同比增長(zhǎng)56.1%。

至于說“不俊”，則是因?yàn)楹藤惖摹袄厦　薄獌衾麧?rùn)虧損仍在繼續(xù)，并且還進(jìn)一步拉大了。2020年—2023年，禾賽科技的歸母凈利潤(rùn)分別為-1.07億元、-2.45億元、-3.01億元和-4.76億元。

如果再加上同期連續(xù)下滑的毛利率水平，禾賽科技交出了一份好壞參半的成績(jī)單。

而這也讓不少股民對(duì)于禾賽科技的未來(lái)投資價(jià)值產(chǎn)生了些許的迷茫……

那么問題來(lái)了，禾賽科技到底是怎樣的一個(gè)投資標(biāo)的呢？

//不確定性，依然是禾賽科技的最大投資謎題？

既然是投資，那就要從資本市場(chǎng)賴以立身的“三碗面”視角來(lái)看禾賽科技：

一是基本面，主要關(guān)注兩點(diǎn)：業(yè)務(wù)營(yíng)收的成長(zhǎng)性與盈利狀況。

先從財(cái)報(bào)來(lái)看，禾賽去年和今年的業(yè)務(wù)重心都是ADAS激光雷達(dá)。

2023年禾賽全年激光雷達(dá)交付量為222116臺(tái)，同比增長(zhǎng)176.1%。其中，ADAS激光雷達(dá)總交付量為194910臺(tái)，同比增長(zhǎng)214.8%。并且在第四季度，禾賽科技的激光雷達(dá)累計(jì)交付量還突破了30萬(wàn)臺(tái)，成為業(yè)內(nèi)首個(gè)創(chuàng)下此里程碑的車載激光雷達(dá)公司。

業(yè)務(wù)市場(chǎng)的走俏，反應(yīng)到禾賽業(yè)績(jī)層面就表現(xiàn)為了營(yíng)收的高增長(zhǎng)。

那么，這份高增長(zhǎng)具不具備可持續(xù)性呢？答案是不確定。

正常來(lái)說，隨著以零跑C10為代表的15萬(wàn)元以下的智駕車型上市，智能駕駛也將吹響大規(guī)模下沉的號(hào)角。那么作為智駕的“眼睛”——激光雷達(dá)的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間無(wú)疑是不斷增長(zhǎng)的，禾賽的營(yíng)收成長(zhǎng)性也是有保證的。

但一個(gè)不容忽視的問題是，當(dāng)前的汽車行業(yè)對(duì)于智駕技術(shù)路線還沒有完全固定下來(lái)。以禾賽為代表的激光雷達(dá)只是車企們的其中一個(gè)選擇，而不是唯一選擇。

比如性能接近的、成本更低的4D毫米波雷達(dá)；又比如以特斯拉為代表的純視覺方案，包括比亞迪、理想、小鵬在內(nèi)的各大車企們，至今都還在進(jìn)行著上述各種技術(shù)路線的嘗試。

這就意味著，只要ADAS的技術(shù)路線之爭(zhēng)沒有塵埃落定，那么前邊提到的禾賽科技的營(yíng)收成長(zhǎng)性其實(shí)都蒙著了一層不確定的陰霾。畢竟，激光雷達(dá)業(yè)務(wù)幾乎是禾賽的全部，一旦智駕技術(shù)路線發(fā)生改弦易張，禾賽現(xiàn)在所有的估值邏輯都將完全坍塌。

所以很尷尬，現(xiàn)在禾賽既有看得見的營(yíng)收成長(zhǎng)性，也有晦澀危險(xiǎn)的業(yè)務(wù)不確定性，投資者們?nèi)绾稳∩峥赡苓€需慎重考慮……

再來(lái)看利潤(rùn)方面。對(duì)于禾賽毛利率的下滑，凈利潤(rùn)的持續(xù)虧損，從財(cái)報(bào)視角解讀就是，主營(yíng)成本太高，拖垮了毛利率表現(xiàn)；三費(fèi)規(guī)模太高，又進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

近三年來(lái)，禾賽科技的營(yíng)業(yè)成本增幅分別為91.94%、115.56%、66.37%，均高于同期營(yíng)收增速。與此同時(shí)，2023年禾賽的三費(fèi)（研發(fā)、營(yíng)銷和一般及行政費(fèi)用）總規(guī)模又達(dá)到了12.59億元，占總營(yíng)收的67.08%。

如果投資者單看這兩組數(shù)據(jù)，禾賽科技幾乎沒有任何投資價(jià)值可言。但事實(shí)上，毛利率的下滑，主要是禾賽“以價(jià)換量”的市場(chǎng)結(jié)果，是其在2023年明著打的一張策略牌。

所以從這個(gè)角度看，禾賽想要改善毛利的方法似乎就有兩種：一種是停止低價(jià)打法。但客觀來(lái)講，由于現(xiàn)在的激光雷達(dá)沒有獨(dú)立行情，更多是依附于新能源汽車行業(yè)發(fā)展。所以在當(dāng)前汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的主旋律下，禾賽很難在此時(shí)主動(dòng)停手以價(jià)換量的打法。

另一種則是等待由產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)所帶來(lái)的邊際成本遞減，達(dá)到激光雷達(dá)降價(jià)的市場(chǎng)極限位置，從而超越盈虧線平衡。

對(duì)于這一時(shí)刻，禾賽給出的預(yù)測(cè)時(shí)間是2025年。但是從2023年禾賽科技超高增長(zhǎng)的激光雷達(dá)交付量，以及尚未出現(xiàn)增速下滑的營(yíng)業(yè)成本來(lái)看，其實(shí)際利潤(rùn)扭虧的時(shí)間可能還要再往后延長(zhǎng)一段時(shí)間。

至于高費(fèi)用的問題，這個(gè)基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)考慮，相信大部分投資者們也都明白，現(xiàn)階段的禾賽幾乎不太可能會(huì)在費(fèi)用端做出大幅優(yōu)化。

就比如從2023年的激光雷達(dá)出貨量來(lái)看，禾賽確實(shí)有所領(lǐng)先，但老對(duì)手速騰聚創(chuàng)的表現(xiàn)卻要更加亮眼，同年銷量超25萬(wàn)臺(tái)激光雷達(dá)。也就是說，禾賽還處于追趕者的市場(chǎng)地，其高度需要用技術(shù)研發(fā)維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，用營(yíng)銷保住市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)……

那么總結(jié)下來(lái)就一句話，在短時(shí)間內(nèi)禾賽“盈利是不可能盈利的”，投資者對(duì)此就不用抱有太多期望了。

二是資金面方面，對(duì)于像禾賽這樣的基本面尚未盈利的初創(chuàng)公司，投資者們需要關(guān)注的點(diǎn)有兩個(gè)：資金儲(chǔ)備和現(xiàn)金流情況。

不過，或許是因?yàn)槿ツ瓴磐瓿苫I資上市的緣故，所以現(xiàn)在禾賽的資金表現(xiàn)還算不錯(cuò)。天眼查APP顯示，截止到2023年年末，其現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金和短期投資總計(jì)達(dá)到了人民幣31.44億元，年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。這也算是給了禾賽和不少投資者們繼續(xù)堅(jiān)持下去的信心。

三是情緒面：對(duì)禾賽科技來(lái)說，當(dāng)前最大的利空情緒面莫過于漂亮國(guó)，消息一出，其股價(jià)還是大跌超30%。

其實(shí)從投資的角度看，像禾賽這種懸而未決的刀，反而更加地讓人折磨。

畢竟，誰(shuí)也不知道這把刀什么時(shí)候落地？所以只要有消息傳出，美股上市的禾賽科技大概率還是會(huì)狂跌。同時(shí)，誰(shuí)也不知道打擊的力度是有多大？如果像華為那樣的從上游到下游全產(chǎn)業(yè)鏈，那么即便是在國(guó)內(nèi)，禾賽也可能會(huì)受到極大的不利影響。

而且更重要的是，這種不講道理的“狼來(lái)了”的情緒面利空，很難能讓投資者們真正摸到禾賽科技的股價(jià)底部，所以可能會(huì)導(dǎo)致部分投資者出現(xiàn)“抄底抄到半山腰”的尷尬……

//單一營(yíng)收結(jié)構(gòu)下，禾賽的投資安全邊際有點(diǎn)低？

投資很有意思的一點(diǎn)是：

對(duì)同一件事，不同人有不同的見解，不同視角也有不同的理解和認(rèn)知。

就像我們現(xiàn)在跳出數(shù)據(jù)迷障，純粹從市場(chǎng)端來(lái)看，就不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的禾賽科技還存在著另一個(gè)明顯的投資硬傷，即業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一，甚至是全盤梭哈ADAS激光雷達(dá)業(yè)務(wù)。

這可以看作是禾賽科技的安全邊際問題，同時(shí)也是持續(xù)性問題。

從市場(chǎng)角度來(lái)講，任何科技賽道，本質(zhì)上都是在隨時(shí)間用“加法”去做“減法”。

我們可以來(lái)看自動(dòng)駕駛的那些硬科技，就像馬斯克以前常diss搞激光雷達(dá)的公司“吃棗藥丸”，這兩年激光雷達(dá)價(jià)格暴降，不少人都對(duì)特斯拉還要堅(jiān)持純視覺方案提出了質(zhì)疑。

不過在談擎說AI看來(lái)，這其實(shí)本質(zhì)上就是一個(gè)像是卷芯片算力一樣的壁壘問題，激光雷達(dá)方案再便宜，和純視覺方案相比價(jià)格也不一定更劃算。

硬件的冗余很大程度上是為了彌補(bǔ)軟件的欠缺，那么如果軟件能優(yōu)化到很強(qiáng)，那么自然就可以用減法，以競(jìng)品難達(dá)到的硬件成本做到相同甚至更優(yōu)的技術(shù)。

所以看似“執(zhí)拗”于純視覺，其實(shí)這也是特斯拉在自動(dòng)駕駛技術(shù)領(lǐng)域的一個(gè)強(qiáng)壁壘，同時(shí)也是其投資價(jià)值的體現(xiàn)。

那么蔚小理，或者內(nèi)燃機(jī)時(shí)代走來(lái)的傳統(tǒng)車企們，大家不想做減法嗎？答案必然是否定的。

就像智駕在過去大多采用“多傳感器融合+高精地圖”方案，高精地圖也一度被認(rèn)為是智駕剛需的配套產(chǎn)品。

但幾年轉(zhuǎn)瞬過去，高算力芯片成為現(xiàn)實(shí)，數(shù)據(jù)池不斷積累，算法不斷優(yōu)化，重感知輕地圖已經(jīng)成為了可以實(shí)現(xiàn)的方案。

那么如果把高精度圖與激光雷達(dá)對(duì)比呢？本質(zhì)上似乎也是相通的。

如果當(dāng)年大家說自動(dòng)駕駛沒辦法離開高精地圖，其實(shí)能理解，畢竟大家都在用，“領(lǐng)頭羊”特斯拉也離不了，但要是說離不開激光雷達(dá)，那么又要如何解釋特斯拉呢？

所以激光雷達(dá)的本質(zhì)是什么？也許某種程度上就像是一塊貼在技術(shù)缺憾和先機(jī)需求矛盾裂縫上的膏藥，這對(duì)行業(yè)來(lái)說是一盆拔涼的水，同時(shí)也是一個(gè)值得投資者們思考的問題。

我們?cè)倩氐竭@片春暖花開的市場(chǎng)上，一個(gè)延伸問題就出來(lái)了，那就是短短幾年后萬(wàn)一激光雷達(dá)真的覆了今天高精地圖可能出現(xiàn)的轍，屆時(shí)要怎么辦？

大疆、華為或者國(guó)際市場(chǎng)上法雷奧等多面手玩家不用過多贅述，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力無(wú)疑會(huì)強(qiáng)很多，但初創(chuàng)企業(yè)們則不然，如果我們對(duì)看一下速騰聚創(chuàng)、圖達(dá)通等的業(yè)務(wù)布局，其實(shí)都或多或少有意識(shí)地在做抗風(fēng)險(xiǎn)冗余。

尤其是圖達(dá)通，手握蔚來(lái)訂單，其ADAS激光雷達(dá)出貨量和前兩強(qiáng)相比似乎很難恭維，但從自動(dòng)駕駛到智慧城市、智慧高速、全息治超等等，其布局領(lǐng)域也是三家中相對(duì)較寬泛的。但在禾賽科技這一邊，當(dāng)前其產(chǎn)品矩陣?yán)?，除了自?dòng)駕駛激光雷達(dá)外就僅有甲烷遙測(cè)儀的相關(guān)產(chǎn)品。

在這種情況下，如何面對(duì)單一產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)下的未來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，或許就成了禾賽和無(wú)數(shù)股東投資者們?cè)诔鲐浟恳酝?，不妨思考的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值問題……

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