一個財務(wù)指標(biāo)，看懂一類細(xì)分行業(yè)，理清熱炒邏輯，探索上下空間

革命性的新事物出現(xiàn)，總會伴隨著群體性的雀躍。在資本市場，投資者們更容易對短期過度樂觀，而對長期過度悲觀。從ChatGPT的引爆至今，短短兩三個月時間，資本市場就把無論站在風(fēng)口上的，蹭到邊的，都使勁往上吹，短期顧不上幾斤幾兩，只要邏輯能自洽，未被證偽，兩倍股、三倍股，瘋狂起來，五倍股都不是夢，正所謂亂花漸欲迷人眼，兩三年前“市夢率”的笑談猶在耳邊。那到底怎樣才能找到一桿尺，可以度量市場的標(biāo)準(zhǔn)？何來一記溫度表，測出市場的水溫呢？

今天，筆者希望分享一個指標(biāo)，以此為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合電子產(chǎn)業(yè)及AIGC的某個細(xì)分領(lǐng)域，進(jìn)行深入分析，為大家提供一個別樣的視角。這個指標(biāo)便是PE市盈率，細(xì)分領(lǐng)域則是電子產(chǎn)業(yè)中游的光模塊行業(yè)，這個在本輪行情上漲中“默默無聞”的細(xì)分行業(yè)。

?市盈率的解讀

與股價不同，股價在橫向比較中其實(shí)沒有太大意義，為什么這么說？因?yàn)楣蓛r其實(shí)是市值的縮影，是一家上市公司集合所有面的一個呈現(xiàn)，是一個絕對指標(biāo)，而非一個相對指標(biāo)，所以在橫向比較中，跟估值，基本面，其實(shí)關(guān)系不大。

市盈率就不同了，市盈率是股票價格除以每股收益，是將市值和每股收益結(jié)合在一起的一個相對指標(biāo)，那同行業(yè)不同公司之間，就有了橫向比較的意義。直白的講，市盈率是公司的市值除以公司的利潤，市盈率越高，意味著公司市值相對利潤的比值更高，通常就會說這家企業(yè)的估值越高，股價越貴。10倍的市盈率代表著，假設(shè)當(dāng)年的盈利能力靜態(tài)不變，公司需要花10年的時間可以賺到總市值的利潤金額（理想狀態(tài)）。

10倍市盈率的公司，往往是一些已經(jīng)有一定規(guī)模的企業(yè)，有著穩(wěn)定的利潤率，而100倍市盈率的公司，通常有著快速增長的屬性，或者利潤率也有不斷上漲的空間。后者在快速成長的過程中，也會慢慢往低市盈率去靠，去收斂，然后成為后者。

很多時候我們會忽略市盈率，或者可能會固化市盈率這個指標(biāo)。有人會認(rèn)為10倍市盈率算便宜該買，100倍市盈率貴了該賣。其實(shí)不然，市盈率是動態(tài)變化的，與股價一樣，會隨著公司的基本面、市場的情緒等很多因素變動，并且可以橫向比較。

通常來說，在行業(yè)上行周期，100倍市盈率的公司更具成長性的，但通常也是比較貴的。但隨著公司的快速增長，營收和利潤的增長便會逐步收斂市盈率，用快速增長的利潤去支撐不斷“膨脹”的市值；而在下行周期，100倍市盈率或許就是公司業(yè)績惡化，利潤收縮，股價尚未反應(yīng)過來，這種情況下，別說100倍，1000倍甚至直接虧損的企業(yè)也比比皆是，股價就會跟隨利潤的收縮而下滑。

光模塊的重新崛起及背后的新興技術(shù)

分享了對市盈率的一些理解后，再來看到本期主角——光模塊行業(yè)。其實(shí)光模塊本身并不是特別新的技術(shù)行業(yè)，那為什么在本輪AIGC的浪潮中，光模塊行業(yè)的幾家公司都帶來了巨大的漲幅呢？

2021年，全球十大光模塊廠商中，已有5家中國企業(yè)。除了華為與海信外，另外三家都是主營光模塊的A股上市公司：中際旭創(chuàng)、光迅科技和新易盛，其2023年內(nèi)漲幅分別是216.0%、232.6%、82.25%。該如何看待呢？先說結(jié)論，筆者的理解是兩點(diǎn)，AI算力引起的持續(xù)超預(yù)期和估值修復(fù)，前者用新興技術(shù)打開天花板，后者用落地的業(yè)績修復(fù)估值，畢竟2021年時這幾家公司就進(jìn)入全球TOP10了。

光從股價來看，中際旭創(chuàng)和新易盛的雙雙從二十多一度飆升到八十多，都不算炒作嗎？這就是前面提到的，不要只關(guān)注股價的漲幅，解讀市盈率的變化更容易得出原因。目前兩者的動態(tài)市盈率分別是64和34倍，光迅科技為33倍（4月25日收盤）。

在AI大模型中，參考英偉達(dá)GPU H100的網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，平均每個GPU大約可對應(yīng)5個光模塊，光模塊的用量與GPU有著一定的線性關(guān)聯(lián)，這是本輪光模塊跟隨AIGC上漲的基礎(chǔ)邏輯。美股英偉達(dá)的市盈率是152倍，國內(nèi)專注GPU的景嘉微，市盈率也有201倍的市盈率。當(dāng)然這里面還有其他因素，比如說國內(nèi)二級市場對GPU股票的稀缺性，GPU行業(yè)本身還涉及算力，相對預(yù)期更高等等，但是這么一比較，就會發(fā)現(xiàn)，相比某些自身業(yè)務(wù)糟糕、盈利模式混亂的蹭熱度公司，光模塊行業(yè)已經(jīng)間距落地業(yè)績和預(yù)期了，并且市盈率并不算特別貴。

中際旭創(chuàng)PE/PB Bands 來源：iFind

巨大漲幅的一個重要前提，其實(shí)是前幾年的持續(xù)下跌。以中際旭創(chuàng)為例，其PE/PB Bands顯示（5條不同顏色的線代表的是五個檔位的PE-TTM），2018-2020年，股價基本運(yùn)行在紅線（40倍PE）之上，甚至一度超過63倍，表明了當(dāng)時市場對于該公司未來的預(yù)期非常樂觀，也意味著對其成長性的肯定，整個2020年，中際旭創(chuàng)的業(yè)績表現(xiàn)出了一定的增長（體現(xiàn)在PE的不斷上揚(yáng)）。但進(jìn)入2021年后，一方面業(yè)績增長放緩甚至開始有下行趨勢，另一方面股價持續(xù)了長達(dá)2年時間的下挫，PE從50倍跌倒最低17倍。在這段時間內(nèi)，其實(shí)中際旭創(chuàng)的業(yè)績并未發(fā)生急速的惡化，財務(wù)也沒有暴雷，但資本市場基于的預(yù)期卻是在持續(xù)下降的，對于其成長從樂觀轉(zhuǎn)平，甚至轉(zhuǎn)向悲觀。要知道，2021年，中際旭創(chuàng)已經(jīng)居全球十大光模塊廠商之首。

資本市場對于預(yù)期的拐點(diǎn)出現(xiàn)，往往會引起股價的劇烈波動，因此股價的下跌幅度是巨大的。從2021年初50元跌至2022年27元。此前，云計算時代差不多進(jìn)入了后半段，市場認(rèn)為整個光模塊板塊的增速會減緩，給予的估值也持續(xù)下修，造成了中際旭創(chuàng)及整個板塊股價隨之下蹲。

2023年，伴隨著ChatGPT的爆火，市場對AIGC的預(yù)期持續(xù)拉伸，大幅改變了流量增速的預(yù)期，光模塊板塊作為AI算力的硬件支持，無論是關(guān)注度還是市場對其預(yù)期，本質(zhì)上已經(jīng)發(fā)生變化。上周，市場傳言中際旭創(chuàng)拿到了來自英偉達(dá)和谷歌追加的10萬只800G光模塊訂單，并再度引爆市場。暫且不論個股公司傳言的真實(shí)性，至少從邏輯鏈上明確了光模塊與AI之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

光模塊支撐現(xiàn)有業(yè)績，CPO打開未來天花板

談了這么多關(guān)于估值、市盈率的篇幅，再來看看光模塊在AIGC中的作用，作為下游產(chǎn)品，與電子行業(yè)有著怎樣的聯(lián)系？其實(shí)，當(dāng)前業(yè)績主要是光模塊本身落地的，未來的估值則靠光電共封裝技術(shù)（以下簡稱CPO）、硅光技術(shù)等新興技術(shù)的發(fā)展。

光模塊作為云計算數(shù)據(jù)中心的重要零部件，伴隨著數(shù)據(jù)傳輸量的顯著增加，市場需求也將持續(xù)增加。Lightcounting 預(yù)測，全球光模塊的市場規(guī)模在未來 5 年將以 CAGR11%保持增長，2027 年將突破200 億美元。同時，隨著市場朝“高算力、低功耗”的方向持續(xù)發(fā)展，CPO和硅光技術(shù)或?qū)⒅鸩匠蔀樵搱鼍暗慕鉀Q方案。

中際旭創(chuàng)副總裁兼董秘書王軍近期表示，未來隨著光模塊速率的提升，有可能會出現(xiàn)一些比傳統(tǒng)方案更先進(jìn)的技術(shù)方案，其中就包括硅光、CPO等前沿技術(shù)。目前，中際旭創(chuàng)自主設(shè)計硅光芯片并委外流片。其 400G 和 800G 硅光模塊也全部采用了公司自研的硅光芯片，并有信心繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地位。

硅光技術(shù)是用激光束代替電子信號進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸，可以提升處理器內(nèi)核之間的傳輸速率100倍以上，并且還有集成度高的優(yōu)勢，在峰值速度、能耗、成本等方面均表現(xiàn)良好，是光模塊未來的重要發(fā)展方向之一。結(jié)構(gòu)上采用的是硅和硅基襯底材料，利用現(xiàn)有的CMOS 工藝就可以進(jìn)行光器件開發(fā)和集成。只是鑒于當(dāng)前良率與損耗的問題，目前整體優(yōu)勢并不明顯，Lightcounting 認(rèn)為，光通信行業(yè)已經(jīng)處在硅光技術(shù) SiP 規(guī)模應(yīng)用的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，有望在2026年的市場上與傳統(tǒng)可拔插光模塊平分秋色。

光電共封裝（CPO）指的是交換 ASIC 芯片和硅光引擎（光學(xué)器件）在同一高速主板上協(xié)同封裝，從而降低信號衰減、降低系統(tǒng)功耗、降低成本和實(shí)現(xiàn)高度集成。與硅光技術(shù)類似，CPO的發(fā)展也才剛起步，甚至連行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也是這個月剛出現(xiàn)，OIF光互聯(lián)論壇發(fā)布了首個CPO標(biāo)準(zhǔn)草案。

總的來說，光模塊業(yè)務(wù)屬于較為成熟的業(yè)務(wù)，本身將在AI算力崛起的潮流中不斷受益，而硅光技術(shù)和CPO在未來也將與光模塊相結(jié)合，共同為AI算力潮“效力”。因此，國內(nèi)光模塊板塊的企業(yè)們，也都在這些新興技術(shù)方向發(fā)力，以期未來能夠占據(jù)一席之地。

因此，我的理解是，目前光模塊經(jīng)過相當(dāng)漲幅后，市盈率依然不算離譜，主要就是來自于光模塊落地的業(yè)績。但是也有圈內(nèi)人士表示，這一波不是終點(diǎn)，未來依然有空間，邏輯就是在于新技術(shù)的想象力，以及AI算力的超預(yù)期。近期中際旭創(chuàng)出現(xiàn)在知名公募基金經(jīng)理謝治宇管理的基金十大重倉之中，其管理規(guī)模超700億人民幣，也代表著機(jī)構(gòu)對于個股乃至板塊的認(rèn)可。當(dāng)然，具體最高的股價會在哪里定格，短期是由市場的情緒決定，長期則是由行業(yè)的價值空間決定。至少，我們通過市盈率這一個指標(biāo)，我們是能夠感受到個股、乃至板塊的溫度是多少，這對于理解一個行業(yè)，也就足夠了。