國巨的“鈔能力”：買買買！再買50億！

2018年，國巨在人們心中的年度關(guān)鍵詞還是“漲價”、“炒貨”。

國巨身為全球MLCC大廠，其董事長陳泰銘在2017-2018年趁機(jī)收割MLCC中低端市場，大幅且多次調(diào)漲價格、大大延長交期、MLCC捆綁銷售、未簽約的漲50%……

一系列炒作讓國巨的錢袋子暴發(fā)戶式增長，股價在短短一年時間里漲了十幾倍。

2020年，國巨砸下18億美元的巨資成功并購基美，國巨躍升為全球第三大被動元件廠。

1994年至2006年間國巨陸續(xù)并購超過11家公司，近6年來已陸續(xù)并購12家公司，近3年來的并購金額更超過900億元新臺幣……幕后是陳老板這位“被動元件界并購天王”的大手筆投資。

短短兩三年時間，國巨從2019年全球MLCC 13%的市占率提高到15％，超越日廠太陽誘電排全球第三。電阻方面從24%的市占率提升到34％，穩(wěn)居全球電阻龍頭。

在被動元件上，國巨真正的競爭對手、產(chǎn)品較雷同大概只剩日本村田、TPK、美國Littelfuse、VISHAY等四家。在其他領(lǐng)域，國巨與鴻海攜手切入功率和模擬芯片等，此次還進(jìn)軍傳感器。

國巨變了？其實(shí)沒變，只是朝著它的電子元器件帝國一步步邁進(jìn)。

被動元件是電子工業(yè)基石，壁壘高、成長空間大。如一部5G手機(jī)使用MLCC超過1000顆，一輛純電動車MLCC的使用量達(dá)到18000顆。

其中，國巨一手握著壁壘最高、規(guī)模最大的MLCC（電容），一手壟斷著全球電阻市場。如今全球MLCC 的市占率提高到15％，超越日廠太陽誘電排全球第三。電阻的市占率提升到34％，穩(wěn)居全球電阻龍頭。

在MLCC中的“鄙視鏈”中，特殊品（也稱利基品）和標(biāo)準(zhǔn)品，兩者分別對應(yīng)工控、汽車，消費(fèi)。標(biāo)準(zhǔn)品毛利率一般在30％以下，高階應(yīng)用的特殊型產(chǎn)品毛利率一般在35%以上，附加值高。

2017年以前，國巨的特殊品和標(biāo)準(zhǔn)品為3:7，如今特殊品大幅提高，這個比例變成8:2，強(qiáng)勢扭轉(zhuǎn)，距離MLCC高端化又近了一步。

國巨2020年?duì)I收同比增速高達(dá)60％以上，反觀日韓MLCC大廠們，個位數(shù)增長甚至負(fù)增長。

來源：方正證券

此前國巨對美磊（中國臺灣第二大電感廠商）、普思、基美（鉭質(zhì)電容市占率全球第一）等廠商的大手筆收購，帶來了前所未有的營收增長。到2021年10月，國巨近5年并購了10家公司。

國巨從2020年7月正式整合基美后，營收連兩年超過五成年增率，EPS（每股盈利）從2019年的16.35元跳增至25.52元及46.46元。2021年6月還取得原持股11%的關(guān)連企業(yè)電感廠奇力新（電感全球市占第三）所有股權(quán)，兩家在2022年年初正式合并財報，給國巨營收來了顆“大補(bǔ)丸”。

國巨2021-2022年季度財報表現(xiàn)連創(chuàng)新高：

2021 Q1：3月營收以87.26億元新臺幣寫下最近30個月新高紀(jì)錄，為史上最強(qiáng)3月營收成績單，累計(jì)首季營收則以237.44億元飆單季歷史次高紀(jì)錄，在基美助陣之下，年增幅高達(dá)137％。

2021 Q2：得益于終端需求持續(xù)暢旺，該公司在6月營收達(dá)95.05億元新臺幣（約合22.1億元人民幣），月增 3.3%，年增 109.4%，創(chuàng)33個月新高。

2021 Q3：第三季度合并凈營收為293.86 億元，季增6％、并較去年同期增加33.8％，創(chuàng)下單季營收次高紀(jì)錄。

2022 Q2：單季合并營收313.22 億元新臺幣，較上一季增加 3.9 %，并較去年同期增加13.0 %，為公司歷年來的單季新高紀(jì)錄。

2022 Q3：國巨9月營收繳101.81億元成績單，連續(xù)第七個月站穩(wěn)百億，且年、月雙增，累計(jì)第三季營收達(dá)307.67億元，為單季第三高之紀(jì)錄，季減1.9％。

基美的鉭質(zhì)電容、奇力新的電感、普思的利基型產(chǎn)品線、美磊的利基型電感等等，其中有眾多較不易受景氣波動影響的特殊品及高端市場，為國巨的運(yùn)營帶來了穩(wěn)定支撐。

即使有今年的俄烏沖突、疫情封控，以及通脹、消費(fèi)電子景氣反轉(zhuǎn)、持續(xù)庫存調(diào)整等各項(xiàng)不利因素，同行營收大幅衰退，但國巨前三季總營收仍年增14%、上半年獲利年增7%。

在被動元件賽道之外，國巨還覬覦著更大的市場，以此提高抗風(fēng)險能力。10月宣布的兩個傳感器業(yè)務(wù)收購案，將讓國巨的工業(yè)領(lǐng)域營收拉高至約36％（去年為31％）。宣示國巨不再只是傳統(tǒng)被動組件領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，還涉足了更廣泛應(yīng)用的電子零部件。

02、30多年?duì)I收破千億，資本從哪里來？

高端化的產(chǎn)品組合，的確讓國巨吃到了“蛋糕上的奶油”，但不?？看笫止P圈地，想必需要源源不斷的資本。那么，國巨的資本從何而來？

國巨由陳泰銘的大哥陳木元創(chuàng)立于1977年。1989年，由陳泰銘自行創(chuàng)立的中國臺灣阻抗公司并入國巨，陳泰銘出任國巨總經(jīng)理。在陳泰銘的一手操刀下，并購幾乎貫穿了國巨的發(fā)展足跡。

上個世紀(jì)90年代，國巨通過并購新加坡ASJ、德國Vitrohn、中國臺灣智寶和奇力新，拓寬了電阻、電容和電感的產(chǎn)品線，全面進(jìn)軍無源元件領(lǐng)域。

2000年5月，國巨以6.5億歐元并購了老字號的飛利浦被動組件部門，當(dāng)時創(chuàng)下中國臺灣上市公司購并海外公司的最高金額紀(jì)錄。在被動元件行業(yè)外，國巨還大手筆入資聲寶、致福、美格、寰邦等上中下游業(yè)務(wù)往來伙伴。

此后的每一次并購都讓國巨實(shí)現(xiàn)了成長的質(zhì)變。國巨在本業(yè)的基礎(chǔ)下不斷吞并小資本，消除了一定范圍的行業(yè)競爭，在被動元件上逐步形成壟斷，產(chǎn)品的定價權(quán)逐年走高。于是有了更多的資本去“買買買”，進(jìn)一步提高競爭力。

2017-2018年，日韓MLCC廠商開始專注高端市場，國巨靠收割中國大陸中低端市場發(fā)財致富，漲價函發(fā)到手軟。加之礦機(jī)、無線充、智能駕駛、物聯(lián)網(wǎng)、智能音箱等的終端需求爆發(fā)，對被動元件的需求暴增，MLCC在現(xiàn)貨市場價格瘋漲十幾倍。

國巨還將產(chǎn)能的70%給代理商，30％給大廠，打價格差，迫使大廠與國巨簽長約，帶動其他被動元件廠商抄作業(yè)，開啟了由國巨帶領(lǐng)的炒貨致富時代。

和這波操作相反，早年的國巨還靠實(shí)時發(fā)貨系統(tǒng)（客戶無需提前下訂單，該有的存貨由國巨自行備貨）的創(chuàng)新，在中國臺灣地區(qū)的芯片電阻市場拿下市占率逾7成的好成績，并成為單一產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)廠商。

顯然國巨已經(jīng)大步跨過了初創(chuàng)階段，搖身一變成為國際大廠。

2020年下半年，隨著疫情恢復(fù)，5G、汽車電子等領(lǐng)域需求激增、產(chǎn)品供不應(yīng)求，被動元件大廠們“喜迎”新一波漲價潮，2021年初以來這些廠商陸續(xù)宣布漲價，其中國巨將電阻價格上調(diào)了15%-25%。

擴(kuò)大的商業(yè)版圖及細(xì)分市場的壟斷，讓國巨得以不斷對抗利潤率下滑。1989年，國巨營收只有2400萬元新臺幣，到2010年已突破250億新臺幣，2021年突破千億大關(guān)，達(dá)到1,065.44億元新臺幣，增速達(dá)到世界級水平。

2019年有媒體報道，國巨的獲利在當(dāng)時已經(jīng)連續(xù)飚升6年，以每年獲利至少一個股本的現(xiàn)金流來看，加上部分融資，國巨跨國并購的資金仍然綽綽有余。

國巨究竟有多大的資本“買買買”？在國巨2017年至今的財報變化中，我們可以試圖通過其營收變化及增長率、毛利率、現(xiàn)金流量表等數(shù)據(jù)變化，來一窺端倪。

營收增長率-反映變化

在2017-2018年的暴富行情下，加上2018年上半年的收購，國巨2018 Q3毛利率達(dá)到史上最高的69％。僅次于69％的高點(diǎn)出現(xiàn)在2020 Q2，毛利率為44％，其中2020年4月國巨正式與基美合并。

近期國巨的毛利率都低于40％，過去12個月的毛利率為39.62%，離陳老板去年提及的40％的目標(biāo)已經(jīng)很接近。而被動元件龍頭村田過去12個月的毛利率為41.54%。

現(xiàn)金流-反映企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值能力的高低

現(xiàn)金流量表主要包括營業(yè)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)金流。（圖中單位為千元新臺幣）

除2018年三個季度強(qiáng)勢的營業(yè)現(xiàn)金流，近兩年來國巨的季度營業(yè)現(xiàn)金流已經(jīng)得到大幅提升，其2021-2022年的季度營業(yè)現(xiàn)金流規(guī)?；境^新臺幣50億元，造血能力增強(qiáng)，在剛剛過去的第三季度，其營業(yè)現(xiàn)金流更是突破新臺幣100億元。

納入基美后，國巨加速轉(zhuǎn)型。而國巨10月的并購案目的在質(zhì)量不在數(shù)量，有它的野心與遠(yuǎn)謀。

雖然德國賀利氏溫度傳感器業(yè)務(wù)部年?duì)I收僅占國巨今年總營收約2%，但基美和今年兩起傳感器并購案，將為國巨每年貢獻(xiàn)130億元新臺幣的營收。當(dāng)明年上半年前正式完成交易后，預(yù)計(jì)從明年下半年開始能看到國巨更高的營收及毛利率。

行業(yè)庫存調(diào)整的觸底也給國巨帶來了好消息。雖然今年四季度步入被動元件傳統(tǒng)淡季，但券商預(yù)估，被動元件的庫存調(diào)整可望在本季觸底，因此第四季、明年第一季營運(yùn)可望先蹲后跳，2023年第一季挑戰(zhàn)重啟成長。

陳老板認(rèn)為，當(dāng)大中華區(qū)的企業(yè)都在搶蛋糕下面的面粉時，其實(shí)上面的奶油才是質(zhì)變的關(guān)鍵。不再拘泥于被動元件大廠標(biāo)簽的國巨，還會給我們帶來什么樣的驚喜？