功率器件龍頭企業(yè)，瑞能半導體IPO之路能否順利？

瑞能半導體是一家比較特殊的科創(chuàng)板申報企業(yè)，特殊之處不僅僅在于其恩智浦（NXP）基因，更在于其特殊的股權(quán)架構(gòu)——無實際控制人+PE 基金控股。很多人擔心這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否會對 IPO 造成實質(zhì)性影響。先說結(jié)論，從以往 IPO 案例來看，這兩點都已經(jīng)不是上市的實質(zhì)性障礙，特別是在科創(chuàng)板注冊制“法無禁止即可為”的大方針指導下，更不會以此為由阻礙公司上市進程。

近日，瑞能半導體 IPO 申請獲得上交所受理。

瑞能半導體是全球領(lǐng)先的功率半導體器件 IDM 廠商，產(chǎn)品主要包括晶閘管和功率二極管等。晶閘管市場占有率國內(nèi)排名第一、全球排名第二；功率二極管全球市場占有率為 2.6%，國內(nèi)市場占有率達 7.5%。

是一家當之無愧的功率半導體龍頭企業(yè)。

瑞能半導體有幾個特殊之處，首先在于其恩智浦（NXP）基因，主營業(yè)務承繼自恩智浦。

歷史沿革來看，恩智浦也曾是瑞能半導體的大股東。2015 年 8 月 5 日，瑞能半導體由恩智浦（49%）、南昌建恩（25.5%）、香港建恩（25.5%）共同出資設(shè)立。

在當年 9 月份，剛成立一個月的瑞能就從恩智浦收購了旗下的雙極業(yè)務資產(chǎn)，包括恩智浦持有的吉林瑞能的全部股權(quán)、雙極業(yè)務相關(guān)的存貨、固定資產(chǎn)、后端制造業(yè)務資產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)等。

而在 2018 年 3 月、2019 年 1 月，恩智浦分兩次，將持有的瑞能半導體股份轉(zhuǎn)手，退出了瑞能的股東序列。

這也是為什么很多人說瑞能源自恩智浦功率半導體業(yè)務的原因。

瑞能的特殊之處不僅僅在于其恩智浦（NXP）基因，更在于其特殊的股權(quán)架構(gòu)——“無實際控制人+PE 基金控股”。

很多人擔心這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否會對其 IPO 造成實質(zhì)性影響。

先說結(jié)論，從以往的 IPO 案例來看，不管是無實際控制人，還是 PE 基金控股，雖然較為少見，但也都有相當數(shù)量的成功 IPO 案例。因此，這不會是 IPO 的實質(zhì)性障礙。

特別是在科創(chuàng)板注冊制“法無禁止即可為”的大方針指導下，更不會以此為由阻礙公司上市進程。

首先我們來看一下“無實際控制人”的問題。

瑞能半導體前三大股東南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯持股比例分別為 24.29%、24.29%、22.86%，均低于 30%。

這三家企業(yè)又都是合伙制基金，執(zhí)行事務合伙人都是建廣資產(chǎn)，而建廣資產(chǎn)的兩名股東中建投資本、天津建平又根據(jù)公司章程共同決策。

因此就導致了瑞能半導體有控股股東（建廣資產(chǎn)），而無實際控制人的局面。

實際控制人是把雙刃劍，有實際控制人吧，害怕實際控制人獨攬大權(quán)、為所欲為，侵害中小股東利益；沒實際控制人吧，又擔心公司成為一盤散沙，戰(zhàn)略缺失，而且容易被“野蠻人”盯上。

就如同瑞能在招股書里提示的風險一樣，“如果公司控制權(quán)發(fā)生變化，且取得控制權(quán)的股東有意改變公司目前的治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營模式，可能會對公司業(yè)務發(fā)展方向和經(jīng)營管理產(chǎn)生不利影響?！?/p>

但歐美成熟的資本市場，反倒很推崇“無實際控制人”模式，認為這是一個所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的終極模式，更能實現(xiàn)科學的公司治理。

不管怎樣，中國 IPO 已經(jīng)有了很多無實際控制人 IPO 的案例，就拿科創(chuàng)板來說吧，典型如瀾起科技。

瀾起科技因為曾從美國私有化回來，股東較多，大大小小 46 個股東，持股較為分散。所有股東均無法單獨控制股東大會半數(shù)以上表決權(quán)，亦無法單獨控制董事會半數(shù)以上成員。

因此屬于典型的無實際控制人。

對于另一個“PE 基金控股”的問題。

前面提到過，瑞能半導體的三個核心股東，南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，都是有限合伙人制基金的形式，也就是我們俗稱的 PE 基金的主流模式，而且執(zhí)行事務合伙人都是建廣資產(chǎn)。

以南昌建恩為例，雖然建廣資產(chǎn)只出資 0.95%，但作為普通合伙人，卻對外代表合伙企業(yè)執(zhí)行合伙事務，是整個合伙人企業(yè)的控制主體。

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對于 PE 基金作為大股東，監(jiān)管機構(gòu)向來是比較敏感的。

這跟 PE 基金的屬性有關(guān)，單只基金很難像實業(yè)集團一樣，為了基業(yè)長青而存在，獲利退出是第一要務，因此就會導致未來股權(quán)的不確定性。

因此瑞能半導體也在提示了風險：

由于公司持股比例較高的重要股東為基金，其管理和存續(xù)受到投資基金相關(guān)約定的限制。雖然基金存續(xù)期不影響公司股東履行股份鎖定及減持意向相關(guān)承諾，但鎖定期滿后基金股東減持可能導致公司控制權(quán)發(fā)生變更。如果公司控制權(quán)發(fā)生變化，且取得控制權(quán)的股東有意改變公司目前的治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營模式，可能會對公司業(yè)務發(fā)展方向和經(jīng)營管理產(chǎn)生不利影響。

在以往的 IPO 案例中，也有諸多 PE 基金作為控股股東成功案例，比如中新賽克、理工光科、天喻信息、理工光科……

但需要注意的是，這些案例中的 PE 基金都是公司制基金。傳統(tǒng)的有限合伙制基金、三類股東（契約型、資管、信托）還沒有案例出現(xiàn)，雖然 IPO 早已放開了三類股東入股，但如果控股，還是會比較敏感。

不管怎樣，只要充分說明 PE 基金的鎖定期和穩(wěn)定性、運營和經(jīng)營企業(yè)的能力、關(guān)聯(lián)企業(yè)的競爭性等問題，PE 基金控股，不應該成為核心障礙。